东方电机(600875)：熨平行业周期性

　　一、原材料上涨挡不住业绩大幅提高

　　2004年公司产出发电设备综合产量突破10000MW关口，达到15360MW，是历史最高年份2003年的200%，创下年度发电设备产量世界之最，并使东方电机(资讯 行情 论坛)累计发电设备产量已达84000MW。其中，产出水轮发电机组35组，产量达2266MW；汽轮发电机36台，产量13100MW；三峡部件27套；交流电机64台，产量达961.25MW；直流电机64台，产量达52 5.42MW；辅机设备132套。

　　公司近5年产量表明近三年增长率保持在70%以上。业绩随着产量的增长而大幅增加，公司实现销售收入20.5亿元，较上年度增涨71%；净利润2.65亿元，较上年增涨699%；实现每股收益0.588元，较前一年每股收益0.074元，增加了0.514元。

　　二、2005年至2007年业绩保持增长

　　2004年公司实现了年内新增订单超过90亿元，保持了2003年订单水平，公司近5年订单大幅增长与国内电力建设的快速发展有关。从公司生产能力来看，现有订单公司在2008年才能完成，是公司2005年至2007年业绩保持增长的主要因素。

　　2004年初《国务院办公厅关于电站项目清理及近期建设安排有关工作的通知》中可得知，目前1.2亿千瓦的违规电站，真正叫停的仅有0.3亿千瓦，大部分违规项目在履行相关手续后仍将开工。对于东方电机而言，手中订单多为大型电站项目，更符合国家产业政策，违规订单的比例就更小了。

　　据我们了解，公司目前没有一笔撤单的合同。因此，可以认为电力

宏观调控对东方电机的影响有限，160亿元的订单足以保证公司在未来三年业绩保持快速、稳定的增长。

　　2005年初，原材料、动能、外包等价格上涨，但是，我们认为发电设备供应紧张的情况下，发电机生产厂商议价能力相当强，原材料价格上涨将有供需双方共同承担，毛利率将有所下降，但不会出现大幅下降。

　　三、此次电力行业周期性对公司影响不大

　　实际上，根据我国经济发展与电力需求增长的关系和全面建设小康社会的用电水平分析，未来二十年我国电力需求增长需要持续保持较快的发展速度，预计为5.5%-6%左右。其中前十年增长速度预计为7%-7.5%，后十年预计为4.5%-5%。到2010年全社会用电将达到27000亿-29000亿千瓦时左右，需要装机6.0亿-6.4亿千瓦；2020年全社会用电将达到41000亿-46000亿千瓦时左右，需要装机9.0亿-10.0亿千瓦。这样2001-2010年年均净增电量1330亿-1530亿千瓦时，年均需净增装机2800万-3200万千瓦，2011-2020年年均净增电量1400亿-1700亿千瓦时，年均需净增装3000万-3600万千瓦。

　　目前，所谓电力行业周期性，指的是在电力高速增长后，电力发展速度出现降低的趋势。 GDP与发电装机容量平均年增长率关系是：从1991年到2004年这14年间，GDP平均年增长率为10.47%，发电装机容量平均年增长率为8.56%，装机弹性系数为0.82，可以认为在较长时间里，GDP需求与电力需求是一致的。装机弹性系数在0.69—1.33之间变动。从1991年到2004年这14年间，GDP年增长率在7—13.5%之间变化，发电装机容量年增长率在5—13%之间变化，当GDP年增长率提高或减少趋势形成时，发电装机容量较为平滑追随。

　　从国家电力产业政策来看，除了坑口大机组火电外，大力发展水电和核电，可以预期在煤电出现调整时，由于至少要有5%的装机容量增长，预计2007年装机容量为55000万千瓦，差不多是1998年装机容量28000万千瓦的2倍，尽管装机容量增长率相同，但是仍有大约3000万千瓦新增装机容量，新增容量由天然气发电、水电和核电构成，而东方电机在水电和核电的优势，将弥补煤电下降的市场。

　　印度电力短缺状况相当严重，至今全国只有不到50%的家庭能用电，2002年电力短缺率为9%，预计到2011年，电力需求量为9750亿千瓦时，投资额将超过1460亿美元。2001年印度电力设备进口额约为17亿美元，2002年约为21亿美元。印度目前处于电力建设高峰期，正在大力建设火力、水力电站，改造老电站，加快更新输变电设施，其中蕴藏着大量商机。

　　由于发电机生产厂商本次并没有大幅投资，提高年生产能力，相对于上次调整，不会产生过度竞争，我们预期2007年以后印度将出现电力建设高潮，这将有利于东方电机2008年依然保持一定的成长性。

　　四、三峡机组供货标志公司进入世界制造企业

　　2004年3月27日，东方电机股份有限公司与中国长江三峡工程开发总公司，签订了三峡水利(资讯 行情 论坛)枢纽右岸电站4台水轮发电机组供货合同。根据供货合同，公司将为中国长江三峡水利枢纽右岸电站提供4台700M W水轮发电机组，该4台水轮发电机组的交货日期从2004年10 月至2007年11月分16个批次交货。供货合同的总额为人民币14.5亿元。上述合同的签订，表明东方电机在未来的发电设备市场，具备与阿尔斯通、西门子、通用电气等国外大公司相同的投标能力，在火力发电和水力发电市场中游刃有余。

　　山东邹县电厂两台1000MW超临界汽轮发电机制造订单的获得，使东方电机步入了百万千瓦级汽轮发电机制造行列；签订的300MW大型抽水蓄能机组的订单，使东方电机在未来的抽水蓄能机组市场上有了发展机会；相继获得的大型贯流机组、冲击式机组、200MW空冷机和优化。

　　目前，火力发电发展迅速，但是受煤炭资源和环保限制，国家加快了水电建设步伐，我国水能资源理论蕴藏量6.76亿千瓦，年发电量5.92万亿千瓦时,其中可开发水能装机容量为3.78亿千瓦，年发电量1.92万亿千瓦时，占全世界可开发水能资源总量14.32万亿千瓦时的13.4%，居世界各国首位。

　　到2001年底，我国大陆常规水电装机容量达到7700万千瓦，发电量2575亿千瓦时，占全部发电量的17.4%。我国水电开发率为20.4%。在2010年前，除了举世瞩目的三峡水电站机组(单机70万千瓦，共26台，总装机1820万千瓦)将于2003-2009年陆续安装、发电外，还有龙滩电站420万千瓦、瀑布沟电站330万千瓦、溪落渡电站1860万千瓦等大型水电站也将开发，由此可见，我国水电具有广阔的发展前景。

　　五、扩展核电领域

　　值得投资者注意的是，核电的发展是整个发电设备产业未来发展最主要的增量部分，但是核电的发展将受到各种因数的影响。只要发展核电的方针明确，技术路线正确把握，那么我国核电到2020年达到4000万千瓦是完全可以做到的。规模搞得更大一些，到6000万千瓦甚至8000万千瓦也是可能的。这也是“加快核电发展”方针所希望的，其速度也仅相当于法国80年代每年投产400多万千瓦的水平。凭我国的经济实力和掌握的技术水平，法国80年代能办到的，21 世纪初叶的中国是完全可以做到的。

　　核电站除了关键设备——核反应堆外，还有许多与之配合的重要设备。以压水堆核电站为例，它们是主泵，稳压器，蒸汽发生器，安全壳，汽轮发电机和危急冷却系统等。它们在核电站中有各自的特殊功能。

　　对东方电机来说，除了汽轮发电机外，核电主泵是可以选择的对象。如果把反应堆中的冷却剂比做人体血液的话，那主泵则是心脏。它的功用是把冷却剂送进堆内，然后流过蒸汽发生器，以保证裂变反应产生的热量及时传递出来。

　　一台核电主泵价值大约是一台汽轮发电机的60%左右，但是毛利率高于汽轮发电机，而一台汽轮发电机需要3-4台，如果公司能开发出核电主泵，相当于原承接1个核电厂，变为承接3个核电厂。对整个全国核电来说，相当于每年投产1200多万千瓦发电设备，与水电市场相当。

　　六、估值与投资建议

　　通过相对价值法保守估值，东方电机的内在价值中枢为16.99 元；通过DCF 绝对价值法估值，东方电机的内在价值为16.01 元/股。在此暂选用最小值16.01 元作为合理价值，相对目前股价来说，仍有上涨空间。

　　由于东方电机在2005年大幅增长后，2006年、2007年将保持20%以上增长，所以建议增持。