现代制药(600420)：技术支持业绩增长

　　新疆证券 韦峻海

　　现代制药共有4个生产企业：母公司的嘉定基地、全资子公司浦东药厂、控股55%的天伟生物以及控股51%的商丘哈森。公司产品覆盖三大领域：(1)原料药和制剂：主要有阿奇霉素、硫辛酸、普伐他汀原料药及制剂；(2) 药物新型制剂：主要有头孢氨苄缓释胶囊、硝苯地平控释片、右美沙芬控释混悬液、头孢拉定分散片等；(3)生物药品：主要为人尿制品，以 尿激酶、绒毛膜促性腺激素等。

　　1、原料药带来稳定的利润增长

　　硫辛酸：原料药短期量增价涨，长期增长趋于稳定

　　硫辛酸是一种内源性抗氧化剂，可以去除机体自由基，既溶于水又溶于脂，有良好的配伍性，能促进机体利用葡萄糖合成维生素C，并且促进合成谷胱甘肽，能有效去除黑色素，还可协助辅酶进行有利于机体免疫力的生理代谢。硫辛酸还具有抗炎作用，可抑制激酶、转化因子、d-肿瘤坏死因子和胶原酶的活性，具有抗衰老功效。硫辛酸能保存和再生其他抗氧化剂，对人体有很好的的保健作用，目前广泛应用于预防和治疗心脏病、糖尿病及老年痴呆症。

　　硫辛酸具有旋光性，与混旋硫辛酸相比，右旋硫辛酸更具有活性。德国Degussa 公司、美国GeroNova Research公司和意大利Labochim公司先后生产出右旋硫辛酸。现代制药于2004 年开始生产右旋硫辛酸。目前硫辛酸在国外除了药用外，大部分用作保健品中的添加成分，由于国外需求旺盛，使得产品供应出现紧张。另外，硫辛酸熔点较低，在较低温度下就可以发生聚合，因此在夏季运输非常困难，造成生产企业不便发货，部分交易定单顺延到了下半年，这也加重了供应紧张的局面。目前混旋硫辛酸每公斤的价格约600-700元，右旋硫辛酸达到3000元。硫辛酸的生产壁垒不高，国内生产硫辛酸的厂家除现代制药外，还有横店集团家园化工以及常熟富士莱医药化工等，未来供需会达到平衡，价格相对稳定。

　　现代制药的硫辛酸原料药达到美国食品药品监督管理局的新质量标准，大部分产品销往欧美等国家。欧洲几家大公司已与现代制药建立长期供货关系，在出口美国的硫辛酸中，现代制药产品占有较高的比重。预计2005年公司硫辛酸可以完成销售收入8000万元。目前公司硫辛酸片剂也已完成临床试验，预计今年内可以上市。

　　阿奇霉素：未来几年存在较大机会

　　阿奇霉素在1996年在全国10大城市典型

医院用药金额排序中列入第62位，1997年跃升到第27位。2001年阿奇霉素在重点医院的销售金额为9173万元，排名第18位，2003年已上升到第8位，比2002年增长了40.25%，在京、沪、穗等16市均已进入畅销用药品种百位之内，在300家样本医院销售额为1.86亿元，分析推测，阿奇霉素在国内市场已达20亿元左右。国际上，阿奇霉素2003年全球销售额超过20亿美元。随着阿奇霉素在欧美的专利从2005年10月开始陆续过期，预计未来几年内将保持较高需求增长。

　　目前国内有阿奇霉素原料药生产批文的企业不到10家，现代制药是国内阿奇霉素最大的生产企业。公司2004年阿奇霉素原料药年产60吨， 预计2005年公司阿奇霉素原料药销量可以达到100吨，实现收入1亿元。

　　普伐他汀：面向高端市场

　　他汀类药物是目前国际上最畅销的降血脂类药物，在2001年全球畅销药500强中排名第二，销售额达到159亿美元。公司子公司天伟生物普伐他汀的产能为2吨，2004年的销售0.4吨左右，2005年销量可以达到0.5吨。公司产能比海正药业小很多，但现代制药技术先进，产品纯度较高，定位于高端市场，价格高达10000美元/公斤，是海正的三倍。目前现代制药的普伐他汀产品面向日本的高端客户，这些客户稳定，需求量也逐渐扩大。同时，普伐他汀的片剂也将于今年底推出，这对公司未来利润增长提供了一个新的增长点。

　　2、公司缓释制剂增长快

　　公司是国内颇具优势的缓释药技术产品生产厂家。目前公司头孢氨苄缓释胶囊的年生产能力可以达到5000万粒，硝苯地平目前生产能力为1500万片。头孢氨苄缓释胶囊是国内第一个抗生素缓释制剂，目前公司生产的头孢氨苄缓释胶囊销量已占国内同类产品市场的一半份额以上，2004年销额增长接近30%；硝苯地平控释片广泛用于治疗高血压和心绞痛，由公司独家生产，目前处于快速成长期，2004年出现了几近翻番的增长；这两个产品2005年销售均可以达到2000-3000多万元。新产品右美沙芬控释混悬液于2004年下半年推出市场，2005年可以完成约700万元的销售，未来两年也会成长为年销售3000万元的品种。

　　3、新药拉动业绩增长，但增幅趋于平稳

　　目前公司在产品种约20个，而储备品种数目也已达到20多个，具有较为丰富的储备品种资源。公司2005年还计划以募集资金2000万，向控股股东上海医工院购买盐酸非那嗪奈一类新药，该药目前还正处于临床申报中，该项费用逐年支出，其中800万元将于产品最终成功上市后再行支付，使得新药研发风险得到一定控制。公司的第三代抗抑郁症药物盐酸米那普仑也已经进入临床，预计2-3年后可以上市。抗真菌药特康唑原料药及软膏剂也计划在2005年底投放市场。持续投放的新药将支持未来几年公司的业绩增长。

　　公司原料药生产的技术优势以及制剂药的剂型优势使公司收入能得到较好的保障，2004年业绩出现50%的增幅。而由于公司规模较小，缺乏销额过亿元的品种，加上相对较弱的营销实力，公司业绩难以维持高速增长，未来增长水平大约在20%左右。

　　4、药品限价对公司影响不大

　　公司抗生素产品收入比重较大，但主要以原料药以及新剂型的制剂为主。公司阿奇霉素原料药出口价格由国际市场情况决定，在国内销售的部分，如果下游制剂降幅过大，则可能会倒逼原料

药价格下跌，但原料药毛利率已经较低，下跌幅度会很小。另外，

药品降价刺激销量上升，也会增加对原料药的需求。制剂方面，由于公司主打缓释制剂，剂型新，竞争对手少，暂时不会受到太大影响。

　　5、盈利预测

　　预计2005年公司完成阿奇霉素原料药销售1亿元，硫辛酸销售8000万元，抗生素制剂1.2亿元，心血管产品收入6000万元，生化制品收入7000万元，哈森药厂收入1亿元，加上其他小品种，公司主营收入达到5.4亿元。由于哈森药厂毛利率较低，导致公司综合毛利率只有35%。2006、2007年，公司收入增长速度放慢，毛利率稳定。

　　6、估值与评级

　　现代制药的原料药生产具有技术优势，新型制剂药品有一定的研发实力，其估值水平应该介于制剂药优势企业和原料药优势企业之间。

　　据我们预测，公司2005-2007年每股收益分别为0.42、0.50和0.60元，公司短期合理价格在8.2元左右。公司2005-2006年动态市盈率分别为18、15和13倍，7月26日公司收盘价为7.63元，略低于其短期合理价格，给予其短期“中性”评级，从长期来看，公司市盈率水平明显偏低，长期价值被低估，我们给予长期“推荐”的评级。

　　7、风险提示

　　公司规模较小，单个制剂品种的销售基本上都在3000万元左右，加上产品销售情况不甚透明，新药推广有可能出现达不到预期的情况，造成业绩增速出现波动。

　　基本面评分：96分

　　销售收入增长率

    

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