威孚高科(000581)：价值来自估值优势

　　平安证券 姚宏光

　　公司在机械泵领域处于绝对领先地位

　　国内燃油喷射系统行业约有企业70家，近几年，高技术产品如高喷射压力的P型泵、VE分配泵、P系列长型孔式喷油嘴向技术和资金相对雄厚的企业集中，其余企业则主要从事维 修市场的三对偶件、输油泵、提前泵等劳动密集型产品的生产。部分具有较长生产历史的老国有企业在某一产品领域具有一定的优势，如山东康达的BQ泵、菏泽华星的P系列油嘴等，成为零部件配套厂商，或者成为大型企业集团的配件生产厂。

　　国内喷油泵生产企业已形成产品错位竞争格局。其中衡阳南岳公司主要产品为低端A型泵、AD 泵和P泵，山东康达公司主要产品为用于农用车和轻型卡车的BQ泵和I泵，山东龙口公司主要产品为小功率 泵。在15吨以上重型货车配套产品中，能与威孚高科PW2000竞争的只有重庆油泵油嘴厂和上海电装的P泵，与博世重组后，威孚DS的高端机械泵PS7100和VE分配泵基本没有敌手。

　　从收入和盈利角度，公司销售收入占行业总收入比重达到35%以上，而利润份额则超过70%，竞争优势极为明显，行业龙头地位稳固。

　　现有产品组合仍可维持5~10年

　　(1)代表未来市场方向的PS2000泵和VE分配泵没有竞争对手

　　货车重型化趋势不可逆转，对燃油喷射系统工作能力的要求也在持续提高。目前行业内在产的P 系列泵经过改进均可达到欧Ⅱ排放标准和300个马力的输出功率，基本可满足45吨以下货车的动力需求，但产品稳定性方面PW2000具有一定的优势，目前仅有上海电装和重庆油泵油嘴厂的P泵可与PW2000形成直接竞争。

　　威孚DS的PS7100和VE泵在高端市场居于垄断地位。PS7100输出功率可达400马力，可配置超过60吨的超重型卡车

发动机，在高端大功率发动机配套市场没有竞争对手。控股子公司南京威孚金宁生产的VE分配泵生产线引自韩国大宇，威孚DS获得博世VE泵生产权后，公司在VE分配泵处于绝对垄断地位。相对于传统的与轻型卡车配套的PL泵、IW泵以及BQ泵，VE泵无论是在排放标准还是在工作能力上均有明显优势，代表了轻型卡车燃油喷射系统升级的方向，这意味着公司在高端轻型卡车和客车市场也占据了制高点。

　　(2)公司现有产品组合仍有5~10年的生命周期

　　电控泵的普及将面临以下两个瓶颈：一是国内经济发展的不平衡，在经济发达城市如北京和上海等地，车辆尾气污染的日益严重将迫使这些地方加快高排放标准的实施过程，但对次发达地区和中西部落后地区，目前甚至连欧Ⅰ标准还远未达到，达到欧Ⅱ乃至欧Ⅲ标准必将是一个漫长的过程；二是经济性因素，欧Ⅲ排放要求发动机企业针对共轨燃油喷射系统作全新投资，不仅企业要进行大规模投入，产品价格也将大幅上升，因此企业和市场承受能力也是现实的问题，特别是对农用消费者这一特殊消费群体矛盾将更为突出。

　　我国2008年开始实施欧Ⅲ法规，在2010年后实施欧Ⅳ法规，仅从时间表看，机械泵在2008年后将不得不退出市场，但我们认为由于上述原因，届时强制执行的可能性不大。北京市为完成2008 年奥运会的空气质量目标，将会提前执行欧Ⅲ排放法规，但在全国范围内，实施欧Ⅲ排放标准的步伐将极为缓慢，国内将会在一个较长时期内出现欧Ⅰ、欧Ⅱ、欧Ⅲ排放发动机汽车并存的局面，因此机械泵在相当长时期内仍将占据燃油喷射系统市场主导地位。

　　我们认为未来3~5年内满足欧Ⅱ排放标准的燃油喷射系统将占据市场主导地位。从公司产品结构看，适用于农用车的单体泵、Ⅰ号泵虽然市场占有率较高，但盈利能力极低，且市场呈现缓慢萎缩趋势，公司将逐步退出这一市场；达不到欧Ⅱ排放标准的A型泵、IW和PL泵其市场将逐步萎缩；P型泵市场将保持相对稳定；喷射压力较高、输出功率较大、可完全满足欧Ⅱ排放标准的PW2000、PS7100和VE泵市场在未来3年将继续保持上升势头，市场高点可能出现在2008~2010年间。

　　作为延长产品寿命的举措，公司计划未来几年将进军非道路用柴油机配套市场，该市场目前规模约在20万台/年左右(之前公司在该市场尚处于空白)。另外，据公司调查，东南亚、南美等市场需求潜力也较大，国内燃油喷射系统技术标准完全能够达到这些地区需求，公司计划在近几年内积极开拓这一新兴市场。

　　明年博世DS业绩逐渐转好

　　博世DS承继了原欧亚柴油的喷油器和油嘴生产业务，基本占据了国内高端柴油机配套业务全部市场，上半年该项业务盈利近8000万元，全年盈利预计在1.6亿元左右。2005年博世DS将产生大量费用，包括50名境外专家的费用(超过1.5亿元)、部分转入固定资产的折旧费用(主要是电控生产线及相关设备)以及国内业务骨干的境外培训费用。2005年全年预计盈亏基本持平，较市场普遍预期的略好。2006年境外专家将陆续撤离，经过培训的100名国内业务人员将成为技术骨干，盈利状况会有起色。

　　对博世DS高压共轨喷射系统的市场前景目前还难以准确把握，虽然其长期前景毋庸质疑，但至少在2008年前可以预料市场将较为有限。博世柴油喷射系统的最强劲竞争对手是西门子，西门子对进入中国市场一直持谨慎态度，但近2年已加大了投资力度，预计未来将会大规模参与国内电控柴油喷射系统市场的争夺。

　　中联电子面临降价及竞争压力

　　公司持有中联电子50%股份，间接持有联合汽车电子10%股份。联合汽车电子主要生产汽车电子控制系统，是国内最大的汽车电子控制系统生产商，产品主要配套中高端乘用车，从2001年执行欧Ⅰ标准开始，公司业绩出现快速增长。2004年下半年开始由于整车产业的景气度下降，公司营运状况也较上年有较大下降。中联电子面临的主要压力来自下游整车产业降价的传导作用，作为汽车配件价值较高的部分，公司也不得不为乘用车行业的大幅降价承担一定的压力。产品降价压力也来自西门子的强力竞争，上半年西门子市场份额快速提升，而公司市场占有率则下降到48%左右。预计该公司全年盈利在6.4亿元左右(为中联电子贡献3.2亿元利润)，为公司贡献投资收益约6400万元

　　比较价值低估，股价仍有上升空间

　　公司股权投资额较大，不适合用DCF法进行绝对估值。国际估值比较看，国内零部件制造企业市盈率水平普遍偏高。通常认为，国内企业较高的经营风险和不完善的治理结构相对与国际成熟市场同类公司应给予一定的估值折扣，但从成长性角度讲，给予一定的成长性溢价也是合理的。我们认为诸如威孚高科、福耀玻璃这类在行业内居于优势竞争地位的企业，前景预期的风险是较低的，理应给予一定的溢价。

　　A股市场估值比较看，公司未来2年的PE水平相对较低，股价仍具有一定吸引力，我们给予“推荐”的投资评级。由于存在B股问题，且集团公司持股比例较低，目前公司

股权分置尚未有明确方案，主要等待

证监会具体指导意见出台。我们认为未来股改方案中性偏积极的可能性较大，对股价影响会比较有限。

　　基本面评分：95分

　　销售收入增长率

   

　　威孚高科 行业

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