天津港(600717)：具有较广阔发展空间

　　广发证券 黄永琳

　　滨海新区与天津港的十一五规划给公司创造了持续发展的内外部条件。07 年之前，天津港的集装箱业务将保持稳中有升的局面，东方海陆已经处于饱和状态，未来的增长主要来自五洲国际，预计今年东方海陆将实现吞吐量110万标箱，五洲国际将实现100 万标箱，合计同比增长35%。我们认为公司目前股价略低于估值水平，给予“持有”评级，等待未来各项 利好的逐步明确。

　　天津港“十一五”规划

　　根据天津港“十一五”规划，到2010 年，天津港将投资273 亿元进行30 个重大项目的建设，使天津港的集装箱吞吐量达到1000 万标准箱，货物吞吐量达到3 亿吨。这30 个重大项目包括：到2006 年，港内建成20 万吨级航道，使天津港的港口等级达到20 万吨级；2010 年前建成北港池10 个集装箱泊位，完成北疆集装箱物流中心开发建设；加快建设南疆港区深水大型原油、矿石、煤炭泊位，2006 年建成南疆大型煤炭码头；2007 年建成25 万吨级原油泊位和大型散货泊位等。政府的支持使得天津港具备了持续发展的内部条件。

　　公司业务分析

　　天津港主要从事集装箱及大宗散货的装卸、存栈、运输、代理等业务，其中，近3 年来，装卸业务占公司主营业务收入的比例均保持在85%以上，占主营业务利润的比重保持在90%以上，并且呈逐渐递增趋势，2004 年更是达到97%。根据公司的规划，装卸业务中的集装箱、焦炭、煤、金属矿列为公司的核心业务范畴，因此以下我们仅对装卸业务就上述4 种核心业务进行分析。

　　集装箱业务

　　港区外：环渤海地区的主要港口有十家，其中集装箱枢纽港有3 家：大连港、青岛港和天津港。由于大连港的经济腹地主要在东北，因此和天津港不直接构成竞争关系。

　　港区内：港区内的另外两家公司：天津港集团和天津发展均有集装箱业务。

　　(1)天津港集团：为避免大股东与上市公司存在同业竞争，2004 年天津港配股时，天津港集团已承诺优先满足上市公司的集装箱业务，不再提升第一港埠集装箱泊位的装卸能力，同时，依据市场细分的原则，确定第一港埠集装箱泊位主要接卸装载能力在1500 标箱以下内贸航线船舶，与天津港进行区分。因此目前天津港集团与天津港之间不存在竞争关系。

　　(2)天津发展：根据港务局与天津发展订立的业务分配协议，在一定条件下，港务局将尽力分配整个港区不低于50%的集装箱量给天津发展。然而，从天津发展这两年的集装箱量看，2003 年，天津发展集装箱处理业务占整个港区的49.5%，开始低于50%，2004 年这个比率继续降低为47.4%。虽然和港务局订有分配协议，且整个天津港区这两年的集装箱吞吐量平均增幅达26%，但天津发展的集装箱业务量占整个港区的比例却持续低于50%，由此可以映证天津发展的泊位吞吐量已经饱和，由于未来天津发展没有新增泊位或改扩建的计划，因此，从量上说，天津发展不可能与天津港争夺新增的箱量。

　　煤炭业务

　　从市场需求和集疏运状况看，天津港的煤炭吞吐量将不断增加。而自2005 年3月，天津港继续收购集团公司煤码头31%股权后，港区内现有的煤炭码头都已经集中到天津港内。计划中的神华与集团公司合资的南疆12＃13＃煤炭码头，年设计吞吐量3000 万吨，预计2007 年投产，根据天津港集团的一贯处理方式，这部分资产在建成后很可能也注入到上市公司，目前看不出南疆12＃13＃对公司煤炭业务的威胁。由于2004 年下半年扩容改造完工的南疆9＃10＃泊位今年全面正常生产，2004 年底建成的煤炭皮带长廊不仅缓解了集疏运问题，还提高了装卸效率，因此预计今年天津港煤炭吞吐量达4250 万吨。今年3 月份后，煤码头公司成为天津港的子公司，税务部门同意煤码头和天津港一起享有所得税按18%返还的政策，因此预计煤炭业务今年将给公司带来1.27 亿利润，较去年增加9300 万。

　　焦炭业务

　　为了保护环境和资源，我国对焦炭出口实行许可证和配额管理的方法来控制焦炭出口总量，并一再重申将对焦炭出口采取逐步削减的做法。2004 年1 月1 日，焦炭的

出口退税额从15%降低为5%，同年5月24日，财政部和国家税务总局又进一步宣布对出口的焦炭停止出口退税。

　　天津港是我国第一大焦炭出口大港，港区内的焦炭业务集中于天津港股份公司的全资子公司天津港焦炭码头分公司(南疆5＃6＃泊位)里，其焦炭吞吐量99%为外贸出口，占国内焦炭出口总量的80%左右。南疆6＃泊位为5 万吨级焦炭专业化泊位，年吞吐能力750 万吨；为满足港口焦炭吞吐需求，2004 年公司将5＃非金属矿石泊位改装为3.5 万吨级焦炭专业泊位，年吞吐能力300 万吨。

　　2004 年天津港实现焦炭吞吐量1270 万吨。根据商务部2004 年第74 号公告，2005年我国焦炭配额为1400 万吨，按正常占比80%测算，再考虑5＃泊位今年全年运营的情况(2004 年5＃泊位处于改扩建期)，预计今年天津港将实现焦炭吞吐量1200 万吨，略低于去年。

　　矿石业务

　　天津港的矿石业务由第五港埠(北疆22＃-25＃泊位)和远航矿石码头有限公司(南疆11＃泊位)完成，两家公司均属天津港股份公司。北疆22＃-25＃泊位均为金属矿石泊位，其中北疆25＃为10万吨级金属矿石泊位，年吞吐能力600万吨。南疆11＃泊位为20万吨级

铁矿石码头，于2004年8月改造完毕，年设计吞吐能力1200万吨(最大1400万吨)，金属矿石年通过能力1000万吨，煤炭年通过能力200万吨(最大400万吨)。

　　2004年天津港完成铁矿石吞吐量2100万吨。今年上半年，国家出台有关宏观调控措施，加强了铁矿石进口协调，根据商务部的预测，2005年全年进口铁矿石2.4亿吨，比上年增加约3000万吨，增长15%。由于南疆11＃泊位全年正常运营，进一步提升了天津港的铁矿石吞吐量，因此预计今年天津港铁矿石吞吐量将达2500万吨，同比增长19%。2005年7月开始进行的

首钢搬迁未来还将陆续减少原本首钢贡献给天津港的铁矿石吞吐量。因曹妃甸矿石码头一期预计今年年底才能投产，因此年内首钢变迁对天津港的矿石吞吐量还不会有太大影响，预计明年天津港将因首钢变迁减少铁矿吞吐量350万吨。

　　其他影响业绩的因素

　　企业所得税

　　天津港自上市之月起实行15%的所得税率，2002年起，根据国务院规定，公司及所属全资子公司改实行33%的所得税率。根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法实施细则》，天津港子公司东方海陆、五洲国际、天津港远航矿石码头有限公司、天津港远航码头设备有限公司、天津港远航码头仓储有限公司、天津港远航码头物流有限公司为中外合资经营企业，实行五免五减半政策。

　　港建费

　　2000年4月，交通部下发“关于发布交通部国家计委＜国内水路集装箱港口收费办法＞的通知”，但由于种种原因，该文件执行情况参差不齐，各港口港务港建费收取情况五花八门。截止2004 年底，天津港其他应交款中的应交港务建设费高达7.29亿元，如何处置尚没有说法，如需全部上缴，则会给企业带来巨大的资金压力。

　　评估增值

　　公司下属的东突堤4 个集装箱泊位经评估，增值约4 亿元。这部分资产未来将由合资成立的五洲国际收购，溢价部分将一次或分次计入损益。由于天津港还将持有五洲国际40%的股份，扣除溢价导致折旧增加的影响外，累计还将增加天津港每股收益0.16 元。

　　财务费用

　　2005 年港区内的基建投资(37 亿)主要由集团公司负责，天津港股份公司面临的大额支出只有两项：收购煤码头尚未支付的款项20848 万元，以及设立天津港远航散货码头有限公司需要的资金约16152 万元，天津港日常经营性现金流入足以支付，不存在现金缺口，因此短期内公司的财务费用不会出现明显增长。若公司想收购集团的北港池、南疆煤炭码头或原油码头，则07 年后很可能进行再融资。

　　估值与投资建议

　　我们对天津港的估值包括相对价值估计和绝对价值估计两方面。由于天津港属于稳定成长型企业，各年经营没有出现较大波动，因此我们使用相对市盈率法和自由现金流量折现法对公司进行估值。

　　PE 估值：天津港的市盈率明显高于国内港口行业市盈率，但PEG值与行业中值相差无几，说明了天津港的市场价格已经反映了公司的增长程度(样本中剔除了2004年度亏损的北海港)。样本公司的平均市盈率是26倍，中位值是24倍，由于天津港未来良好的成长前景，取26倍的市盈率，以天津港2006年的每股收益计，目标价格应为7.8元。

　　模型估值：根据我们的预测，按保守性原则，我们假设天津港的增长期为10 年，10 年后的永续增长率取0%。基于8.96%的贴现率、0%的永续增长率和25%的税率，我们得出公司的合理价值为155.45 亿元人民币，折合每股8.46 元。

　　我们认为公司目前股价略低于估值水平，给予“持有”评级，等待未来各项利好的逐步明确。

　　基本面评分：90分

　　销售收入增长率

   

　　现代制药 行业

　　盈利预测