生益科技(600183)：触底回升 前抑后扬

　　财富证券 田冬炜

　　一、行业景气判断：仍处于底部复苏阶段

　　覆铜板又称CCL，是制造印制线路板(PCB)的关键原材料，覆铜板行业具有周期性，行业景气回升会引起产品价格和毛利率同时提高，反之则引起价格和毛利率下降。从覆铜板的 产业链来看，PCB的需求直接影响行业的景气，而PCB的下游终端产品需求最终决定着行业的景气度。景气状况主要从PCB需求、终端产品需求、CCL产能利用率与库存三方面进行判断。

　　PCB：仍处于底部景气阶段

　　从PCB来看，BB指数没有达到97-2000年的高水平，维持从03年以来的底部复苏阶段，平均在1.05-1.1左右，并没有出现衰退。

　　终端产品需求：增速放缓，但仍温和增长

　　2000年PCB景气的上升与网络产业及PC、手机等需求市场正处于高速成长期有关，受剧增的需求带动，几乎所有的电子元器件均处于供不应求状态，从而发动了由需求拉动的荣景。经过2000年的扩张后，电子元器件行业从严重供过于求的状态向供求平衡的状态接近。03年4季度库存消化后，行业逐步复苏，单依赖成熟的PC、手机及消费电子等市场的换机需求，没有出现杀手级产品的新需求，注定了本次景气复苏的缓慢。

　　CCL产能利用率与库存：厂商谨慎态度有利行业发展

　　2002年，随着国际电子产品市场的复苏，覆铜板市场的需求有所增加、开工率有所回升，但由于覆铜板市场总体上还处于供过于求的局面，已建成的覆铜板产能依旧大于线路板的需求，因此产品价格基本还处在历史的低位。2003 年，覆铜板市场的需求继续复苏，市场价格反弹到12-13美元。2004年以来，需求景气度进一步上升，覆铜板中的厚板和薄板价格不断上升。目前覆铜板各企业已经开满工。

　　具体分析生益科技，我们发现，在行业景气最低的2001年，公司的产成品存货绝对和相对值处于历史最高水平，而04年公司的存货水平基本达到了99年的最低水平，这与公司所提到了04年基本消化了以前年度的所有存货相一致。调研得知，公司东莞主厂及江苏生益、生益华电都处于满产状况，当前的库存水平较低。

　　CCL综合判断：旺季来临，底部复苏

　　未来三年全球下游应用产品需求可望持续温和，Prismark统计2000年全球PCB产值达到409亿美元，经历了2001和2002两年的衰退后，03年恢复增长，isuppli预测05年PCB增长率为8%，Prismark预计到08年产业规模将达到450美元，03-08年的复合增长率为6.2%。

　　二、竞争分析：在国内企业中具有规模和技术优势

　　市场分额

　　CCL高端产品控制在日本、欧洲，中、低产品由日欧逐步向韩国、台湾、中国转移，全球四大玻纤环氧CCL的厂商的市场占有率接近50%，生益科技全球市场分额3%左右。根据覆铜板行业协会统计资料，国内市场的占有率大约在20%左右，是我国覆铜板行业龙头。当前国内CCL中高档市场上，广州宏仁、苏州信联、台湾南亚、美国亿所拉分别占据10-15%市场份额，生益科技占15%左右，其余部分从韩国和日本进口。

　　产品结构

　　2003年全国刚性CCL销量为10378万平方米，挠性CCL销量约为150万平方米，刚性CCL销售收入约61.5亿元；加上挠性、金属基、RCC等，估计全国所有CCL销售收入在75亿～80亿元。

　　公司现在生产的覆铜板品种包括三种：玻璃布覆铜箔板、复合基覆铜箔板(CEM-3、CEM-1)，高密度互连铜箔(RCC)及多层板用系列半固化片。公司定位于国内需求的中高端、国际市场的中低端系列，主要产品为玻璃布覆铜箔板。

　　中偏薄板、薄板及RCC等中高端产品增加，供应未来五年快速增长的多层线路板及HDI线路板。目前没有生产挠性板，技术研发和工艺准备都基本完成，准备明、后年在松山湖基地建立生产线。

　　制备工艺与竞争优势

　　与国内企业比，公司竞争力主要体现于三大方面：(1)公司在胶液调配具有领先的技术和工艺能力。(2)公司具备进口设备生产线、在自动生产线的严格管理、调配方面积累了丰富经验，能提高产品的稳定性和一致性、降低成本。公司的良品率能长期维持在99%左右，这是工艺技术强的表现，国内电子企业很难达到。(3)公司突出的优势体现在交货期较短，能满足各种交货需求。

　　三、产能扩张及增长前景

　　调研得知，东莞厂区最大产量是1100万平方米，生益华电产能是300万平方米，这2个厂区没有未来拓展空间。而苏州生益和松山湖2个新基地将承载公司的未来。

　　苏州生益300万平方米CCL项目于04年3月份投产，由于正赶上行业高景气阶段，7月份就完全达产，04年销售236万平方米，实现了当年盈利；松山湖科技园一期400万平方米CCL和1200万平方米粘结片项目已经于05年7月投产，

投资金额5亿左右。随着三季度行业旺季的来临，估计能在11月前完全达产。

　　目前松山湖厂和苏州厂都处于单厂运营，管理资源和基础配套设施的资产效率还有待充分发挥，公司表示只要市场需求旺盛，公司将在苏州和松山湖进行2期，由于公司具有较强的盈利能力和信贷能力，是否获得再融资不是启动2期的主要问题，关键是看市场需求。如果明年印刷电路板需求情况良好，公司计划在06年下半年新增产能400万平方米(松山湖二期)。未来松山湖基地计划总投资32亿元，将于十年内分期、分批、分项目投入，除了包括计划年生产规模达到1200万平方米覆铜板产品生产区外，还包括新品研发孵化区、挠性覆铜板及特殊基覆铜板生产区等。

　　四、毛利率：在成本与价格作用下回升

　　公司业务具有周期性，随行业景气而起落，在原材料价格稳定的时期，毛利率与产品价格同向变化，05年1季度毛利率10.6%，接近上轮行业低谷(2001下半年)9%水平，但目前的产品价格与01年下半年相当，而成本却远高于01年下半年，造成毛利率剧烈下跌。

　　今年1季度，CCL产品价格平均下降8-10%左右，而材料价格飞涨，使得主要厂商的毛利率迅速下降，使覆铜板行业处于谷底，为防止亏损，覆铜板行业全球多家厂商停产，在原材料价格下降及行业旺季使产品价格回升的双重作用下，预计今后毛利率将呈现回归趋势。

　　价格

　　目前生益和台湾同业已经调升了一些出现亏损的产品规格的价格，但不是全面性的涨价， CCID报道进入8月份，PCB行业景气度提高，将对CCL需求产生拉动作用，三季度旺季效应有可能使平均价格上涨2-5%。三季度MOTOROLA和NOKIA等手机公司的采购量比2季度增长，新的调价可能是中厚板价格，这部分产品用于PC和

笔记本电脑，盈利水平一直较手机板低。

　　成本

　　公司原材料备货周期一般为1 个月，基本属于现货采购，未来石油、铜等价格走势对公司盈利影响极大。

　　公司目前三大原材料几乎全部进口，商务部报告预测,今年下半年,我国部分生产资料产品将由供需基本平衡向供大于求方向发展，处于历史高位的铜价和

油价大幅度上涨的动能减小，玻纤布将稳中有跌，随着国家宏观调控逐步深入，成本下降的可能性加大。

　　我们判断，短期内毛利率回升至正常水平(16-20%)的可能性不大，但3、4季度较之1季度，2季度有所好转，且随着主要原材料价格下降，预测05、06年平均毛利率为14%、16%左右。

　　五、中长线看好

　　公司作为国内龙头且具有较强的国际竞争力，能最大程度上分享未来我国覆铜板行业成长，10送2~3股的股改方案，则动态市盈率将达到17倍、12倍，考虑对价因素，合理价位为5.5~6元。但目前存在原材料压力未减、股改存在客观困难、产品价格升势未定等风险因素，给予短期中性、中长期谨慎推荐的投资评级。

　　原材料价格开始明显下降、产品大面积提价，或全流通方案的形成都将使短期评级上调，成为股价上涨的动力。