丽珠集团(000513)：费用下降促进增长

　　兴业证券 王品

　　按上年统计口径对比，丽珠集团(资讯 行情 论坛)上半年主营业务收入同比增加2.80%，净利润同比增长24.41%，净利润的增长主要得益于公司费用总额的下降。2006年公司产品预期较好，公司股价仍有上升空间。考虑了股权分置改革对公司的影响，我们认为公司合理价位为6.90 元，目前股价被低估，仍有上升空间，维持“推荐”的评级。

　　业绩增长主要得益于费用总额的下降

　　丽珠集团日前公布了2005年中报，公司主业收入微幅增长、净利润略有下滑，但两个会计年度统计口径不一致，若剔除丽珠集团福兴医药有限公司及上年度投资收益的影响，公司主营业务收入同比增加2.80%(我们尚未扣除因代理协议到期于2004 年下半年不再销售的达吉与迪巧的销售额)，净利润同比增长24.41%，净利润的增长主要得益于公司费用总额的下降。

　　消化道药物销售额持续下滑 原料药与中药销售增长较快

　　销售收入同比数据显示，丽珠集团上半年除消化道类药物销售额同比出现了22.25%的下滑，其它类别销售额均有一定幅度的上升，其中原料药与中药制剂销售额增长明显。与一季度环比数据相比，我们看到，公司消化道药物销售额呈现持续下滑的趋势，抗微生物、原料药销售额在二季度也出现了下滑，这可能与季节因素有关，2004 年二季度与一季度相比，环比销售额也下降了12.19%。

　　从公司毛利率变化情况来看，公司毛利率同比下降了6.23 个百分点，主要原因在于行业趋势使然，药品价格持续下滑，同时，公司原料药在主业收入中的比重由上年的26.01%上升至本年的30.63%，报告期内也没有新产品上市，导致毛利率出现了持续的下滑。

　　公司年初确定的五大品牌系列产品，仅抗病毒颗粒、丽珠威的销售额出现了快速增长，丽珠得乐、参芪扶正注射液的销售额不仅没有增长，销售额同比还出现了下滑的状态，造成这一问题的主要原因在于公司营销策略的变化，2004 年公司广告投入较多，四季度又加大了促销力度，导致商业渠道货物有一定的积压，预计下半年参芪扶正注射液的销售额会有所好转。

　　费用下降是公司净利润增长的主要原因

　　公司期间费用合计减少了3071 万元，营业费用减少了2231 万元，其中三项推广费减少2168 万元，广告费减少了510 万元；管理费用减少1143 万元，其中广告费减少了1497 万元；财务费用因短期贷款规模扩大增加303万元，费用下降导致公司净利润出现了快速增长，但我们估计同时对公司的经营尤其是丽珠得乐的销售产生了一定的影响，公司需要在收入增长与费用下降两者之间寻求平衡。

　　财务状况健康

　　公司主要财务指标中可以看到，公司资产的流动情况有所下降，但资产的运营效率有所提高，应收账款周转率与存货周转率均有所加快，尤其是经营性现金流的提升未建立在公司提高应收款与应付款项的财务调控手段下获得，显示公司现金回笼情况良好的局面。

　　未来预期较好

　　公司2005 年的经营业绩主要通过降低费用来实现，这基本在我们的预期之中，2006 年公司将有部分市场前景较好的项目上市，我们看好公司2006 年的发展。

　　消化道产品梯队将形成：消化道药物的发展基本上形成了胃粘膜保护剂—H 受体阻滞剂—质子泵抑制剂这一疗效不断提升的更新换代产品趋势，由于价格影响，胃粘膜保护剂与H 受体阻滞剂是目前零售市场上销售额最高的两类品种，质子泵抑制剂在医院的市场份额最高，并仍有不断上升之势。公司将枸椽酸铋与雷尼替丁这两个成份结合形成新的产品“金得乐”，从而有望获得零售市场上这两个产品的市场份额，“金得乐”现已上市，其销售额我们将继续跟踪；下半年公司还将上市质子泵制剂“雷贝拉唑”，从而争取使公司在这一领域获得一定的市场份额，2006 年下半年，公司另一与韩国一洋药品株式会社签订专利许可协议的产品IY-81149 将上市，公司独占、不可撤消的PPI 化合物专利使用权以及在中国市场的销售权，这一品种疗效好于重磅炸弹药物奥美拉唑，且由于是专利产品，可获得定价权，给公司的产品销售留下了较大的操作空间。

　　头孢原料扩产将分享需求增长：公司的头孢原料药主要是三代头孢类产品，包括头孢曲松、头孢呋辛、头孢地嗪等，目前这一类产品在国内市场需求增长较快，并出现由进口—自给—出口的趋势，公司在这一领域的规模扩张，即可满足不断增长的需求，同时也可为公司下游制剂企业提供原料，产业链的一体化将降低公司的经营成本。

　　估值与投资评级

　　相对估值：我们考察了国内外股市医药板块的估值水平，由于一国医药板块的估值水平取决于该国相关市场的估值水平和医药行业发展水平。因此，我们同时考察了相关的指标。我们认为，我国的医药行业与印度有较强的可比性，因此，我国医药行业的合理市盈率水平可定位于19-20 倍。丽珠集团现有市盈率水平明显低于这一水平。

　　绝对估值：绝对估值显示，丽珠集团的合理股价为9.05 元。

　　综合上述估值，再考虑到我国市场现在正在进行的股权分置改革，平均对价支付能力为33%，则公司合理价位为6.9 元。现有股价距离上述估值还有28%的增长空间。我们维持对丽珠集团“推荐”的投资评级。