同仁堂：上半年业绩略低于预期

　　(招商证券研发中心 张明芳)

　　同仁堂(资讯 行情 论坛)(600085)日前公布了其2005年度中期业绩报告，经营业绩略低于预期。报告期内，公司实现主营收入155849万元，主营利润65551万元，净利润16964万元，分别同比增长了10.8%、5.9%和10.0%，实现每股收益0.39元。

　　原材料涨价和成本费用核算变更，主营成本上升，费用率下降

　　为了纠正以往年度上半年超负荷生产、下半年开工不足的生产不均衡状态和“销售前高后低、生产先旺后滞”的不利局面，也为了平均各季度的生产成本和利润，公司从一季度开始，经营策略有所调整，有意识地控制了对乌鸡白凤丸和六味地黄丸这两大主导产品的部分发货，以期平衡生产和节约成本。因而，1~6月，主营收入仅同比增长了10.8%，乌鸡白凤丸和六味地黄丸的销售额同比分别仅增长了3.68%和0.49% 。

　　从今年上半年来看，公司的中药材等原材料成本涨价了5%左右，同时，公司从年初开始，调整了成本费用核算方法，即将原来纳入管理费用的工厂管理人员的工资，现在变更为计入主营成本，两项因素导致1~6月公司的主营成本同比大幅上升了14.95%。而管理费用率同比明显下降了2.96个百分点，并在营业费用率同比上升1.02个百分点的同时，带动了整个期间费用率同比下降了1.96个百分点。

　　销售毛利率和主营利润率有所下滑

　　报告期内，由于主营成本的增幅超过了主营收入同比10.8%的增幅，因而主营利润同比仅增长了5.9%，主营利润率和销售毛利率同比分别下滑了1.95和2.04个百分点。由于期间费用率明显压缩，及其他业务利润同比增长，综合导致营业利润同比跃升至10.90%，营业利润率同比不降反升了0.01个百分点。最终，净利润基本实现了与主营收入同步的10.0%的同比增长。

　　从两大主导产品来看， 乌鸡白凤丸和六味地黄丸的毛利率受中药材成本约涨价5%的不利影响，毛利率分别下降了3.58和0.86个百分点。销售额分别实现了1.0896亿元和2.35亿元。

　　全年净利润预计同比增长12%，保持稳健增长

　　根据我们与公司的最新沟通和持续跟踪情况，牛黄清心丸由于刚刚获得了应用人工牛黄代替昂贵的天然牛黄来作原材料、可用于非急救用处方药的批准，本月底，该产品将投放药店等市场，虽然上半年，其销售额下滑，但预计全年仍能维持2004年1.6亿元的销售规模。

　　乌鸡白凤丸的销售额预计能增长10%~15%，六味地黄丸增长5~7%，二线产品国公酒、牛黄解毒片和大活络丸等的销售额，在首席代理制等销售措施推动下，有望取得10%~15%的良好增长。

　　全年来看，营业费用率将保持与中期持平的17.6%的水平，全年的管理费用率预计高出中期1个百分点左右，大约为8.5%。 由于六味地黄丸的原材料价格下半年尚有一定的不确定性，因而整体毛利率预计与中期持平或略高。主营收入和净利润将有望分别增长12.6%和12%左右，实现EPS0.74元。

　　维持“谨慎推荐-A”的投资评级

　　公司现拥有600多种药品的生产批文，常年生产的药品有100多种。除了乌鸡白凤丸、六味地黄丸、牛黄清心丸和国公酒这些大类品种外，其他占总销售收入50%以上的有潜力的品种达上百种，品种资源颇为丰富。考虑到公司后续将要在亦庄现代化生产基地，逐步投产一些适应市场需求的新剂型产品和新疗效产品，如心血管类处方药愈风宁心滴丸、治疗风湿性关节炎的舒筋定痛喷雾剂(车间待建)，公司在不断培育国内市场的同时，积极地稳步开拓国外(如澳大利亚)市场，虽然在今年短期内尚不能产生效益，但为长期稳健增长提供了源泉，未来业绩不乏增长空间。我们认为，市盈率区间22~28倍较为合理，合理股价在16.3~20.7元。当前动态市盈率为26倍，维持“谨慎推荐-A”的投资评级。

　　同仁堂昨日收盘价18.70元,跌1.06%。