格林柯尔资本运作及并购重组路径反思

　　本报记者 罗周

　　今年夏天顾雏军的“格林柯尔系”病危。

　　一系列事实证明，曾经被格林柯尔控制的核心企业，正加速地脱离它的控制视线。市场有足够的理由得出判断：顾雏军到此为止了。

　　这正好是德隆坍塌的周年祭。

　　欲望之门

　　2000年的格林柯尔积累了两大资本：5.45亿港元格林柯尔(08056，HK)上市募集资金和毛利率高达80%以上的格林柯尔制冷剂。

　　然而，此时的格林柯尔虽然手握重金，以及掌握冰箱生产的核心原材料———格林柯尔制冷剂，却在制冷运用领域影响甚微。原因在于，主流空调和冰箱制造商原材料采购与应用的话语权，并不被自己所左右，格林柯尔处于被动的被选秀地位。

　　可以佐证的是，在格林柯尔2001年年报中对其客户表述为“为招徕更多分销业务，管理层与若干制冷及空调设备制造商接洽，邀请该等制造商评估及开发格林柯尔制冷剂在现在产品或新产品方面的应用。”地位颇为被动。

　　把话语权掌握在自己手中。这是顾雏军最近五年一系列收购的重要因素之一———打造和形成“格林柯尔制冷剂”庞大的消费群体，而收购科龙电器(000921)和美菱电器(000521)，无疑将对其制冷剂的大面积占领中国市场创造有利条件，因为科龙是中国第一大的冰箱制造商，美菱是华东最大的制造商。

　　格林柯尔的大肆收购兼并可以从两个层面来理解。第一个层面：通过控制下游产业，扩大其上游原材料市场；第二个层面，通过制冷剂整合冰箱制造业，形成完整产业链。

　　事实上，这与去年坍塌的德隆系产业扩张在理念上颇为相近———“通过整合中国未形成垄断的传统产业，从中发掘新价值，在国际分工中找到中国企业的核心竞争力。”在德隆正处于鼎盛状态时，短短几年，旗下聚集了三家上市公司(ST屯河(600737)、湘火炬(000549)、合金投资(000633))、金融企业(德恒证券、恒信证券、新世纪租赁、金新信托等)及数量众多的实业。

　　但是，仅凭5.45亿港元和一项核心原材料，尚不足以令格林柯尔进入风险极大的游戏。它的另一个主要动力源自于近年来国际市场重大兼并重组、中国经济转型时期的巨大机遇和空间、无数中国民营企业产业扩张案例的启发。

　　与顾雏军频频在并购市场过招的万向集团鲁冠球就是一个成功案例。鲁冠球近年通过并购万向钱潮(000559)、*ST兰宝(000631)，及参股华冠科技(600371)、承德露露(000848)、中色建设(000758)、航民股份(600987)和在纳斯达克上市的UAI，一个七家规模的“万向系”已经形成。而且，鲁冠球通过并购，已成为中国汽车零部件最大的供应商之一。正是“鲁冠球们”的系列成功，打开了顾雏军的欲望之门。

　　除此之外，在西方浸淫多年的顾目睹国际间大重组大并购，而这些并购重组的难度都远远大于中国企业间重组并购，诸如时代华纳、通用电气等等。而这些巨头的成长经历也是通过并购重组，使资产成倍增长，形成所在领域举足轻重的地位。

　　这是一扇令人向往的欲望之门———利用资本的杠杆，利用很小的力量去撬动一个庞大的物体，而且成功者不少。

　　所以，顾雏军的欲望并非遥不可及或痴人说梦。他手上不是有技术的筹码和5亿多港元的资金吗？

　　99%∶1%的博弈

　　但事与愿违，结局与初衷大相径庭。

　　重病缠身的“格林柯尔系”大病之时，与一年前的德隆系坍塌十分相似———金融机构联袂断粮，脆弱的资金链迅速崩溃，诸侯分崩离析各自为阵。一个被经营和积累多年的庞大体系，仅两月余便土崩瓦解。

　　2001年以来，大鳄纷纷倒下———中科创业崩盘、仰融资本王国解体、托普系破产、德隆系坍塌，以及“格林柯尔系”遇难，虽然所有事件爆发之前，都有一段时间的征兆，但都崩溃于顷刻之间，且一旦事发，几乎没半点自救余地。

　　格林柯尔为什么走上了不归路？一位熟知顾雏军的人士评价说：“除了‘格林柯尔系’本身小马拉大车，用99%的风险博弈1%的胜算外，另外诸多客观条件表明，命运并不完全掌握在顾雏军手中。”

　　据香港联交所资料表明，顾雏军可查的原始资本始于2000年，其通过开曼群岛注册在香港创业板上市的格林柯尔科技有限公司，该公司共募集资金近5.45亿港元。2002年起，格林柯尔通过这笔资金，不断收购兼并，使雪球越滚越大———除非上市公司外，旗下聚集了4家国内A股公司(科龙电器、美菱电器、*ST亚星(600213)、襄阳轴承(000678)，另科龙电器持有华意压缩(000404)22.73%股份，为华意压缩第二大股东)。其所控制的资产高达130亿元左右。

　　“格林柯尔体系越庞大，它的控制力越差。”这位人士表示，格林柯尔有没有保证130亿资产良性运作的资本后盾？它所收购和形成的资产，与格林柯尔这个“核心轴”的产业关联度到底有多大？一旦这两个方面的条件无法满足，格林柯尔对体系内的资产，就仅仅是股权关系，产业实际仍然处于分散状态，不能形成产业链合力，产生的收益就事倍功半。

　　“真正的挑战始于并购结束后的第二个早晨。”有关人士表示，重大的战略和经营转变应该在交易结束后的6个月内完成，兼并者可以利用惯性完成转变，管理者也对此充满热情，“6个月以后，这种新鲜感就会减弱，转变将变得更加困难。”

　　事实证明，这两个条件格林柯尔都存在缺陷。除了科龙电器作为格林柯尔在体系内运作的一个重要平台外，美菱电器、*ST亚星、襄阳轴承对格林柯尔的依存度极低。研究发现，除美菱电器与科龙电器在上游原材料实施联合采购外，其系内各公司仍按自己的体系运作。

　　与此同时，由于格林柯尔收购这些公司的时候多处于亏损状态，本身都面临较大问题，需要股东方的帮助和输血，收益回报还十分遥远。由此，格林柯尔的资金压力是可以想象的。

　　可以佐证的是，襄阳轴承2001年至2004年净利润分别为-9209万、-8314万、784万和1089万元，*ST亚星2002年至2004年净利润分别为2229万、-14755万和-6926万元，美菱电器2002年至2004年净利润分别为810万、-19465万和1676万元，科龙电器2002年至2004年净利润分别为10127万、20218万和-6416万元。

　　“格林柯尔系”分别占襄阳轴承29.84%股份(2004年4月)、占*ST亚星60.67%(2003年12月)、占美菱电器20.03%股份(2003年12月)、占科龙电器26.43%股份(2002年4月)，按格林柯尔所占权益计算，上述公司股权投资收益为2783万元。而“格林柯尔系”所支付的收购款项约12.54亿元(注：据公开披露资料计算)。

　　这就不难理解，格林柯尔的财务风险和资金压力所在了。“这是格林柯尔必然结局很重要、不可忽略的一个因素。”知情人士表示，“所以，顾一方面支付巨额代价兼并收购实施产业扩张，一方面还需要资金对收购企业扶持善后，他哪有那么多资金呢，只有两条路可以走：向金融机构融资，或者挪用资金。”

　　这确实是99%的风险与1%成功在博弈。在格林柯尔战略价值重构及资金实力远远达不到大规模并购的前提条件下，而且被收购的企业当期盈利能力比较低下或很不理想时，其支付高溢价收购(从被收购的相关公司当期财务资料分析，顾支付的收购成本与公司的财务状况很不相称)，使格林柯尔的财务状况更加恶化和青黄不接。

　　这是格林柯尔及其多个资本运作案例最终失败很关键和必然的原因之一。德隆、托普、科利华等失败者概莫能外。

　　一盘散沙的产业链

　　用较小的力量撬动庞大的物体，顾雏军并没有错。但是也很显然，顾并没有考虑清楚，他怎样对并购后的系统资源进行整合和战略价值重构。

　　没有资金是万万不能的，但资金不是唯一影响资本运作和兼并重组成败的因素。有长期从事资本运作的人士认为，“更重要的是产业改造和决定产业方向。”

　　模糊的产业方向和改造铸就了格林柯尔走向失败的第二个重要因素。

　　顾雏军的“格林柯尔系”从2002年起，在冰箱及汽车领域实施突击性的连续收购，目的显然在于使其制冷剂及冰箱、汽车产业方面产业整合，以形成完整的产业链，以使产业链上的各环节产生最大的利益。

　　但结局说明，顾是失败的。本报记者用近一周的时间查阅了所有能查阅到的“格林柯尔系”资料(主要以上市公司为主)，发现格林柯尔的系内公司并没真正形成上下游资源的有效衔接。其中可以说明问题的是，格林柯尔系内的公司间关联交易极少，而特别是顾雏军引以为豪的“制冷剂”仅仅与科龙电器发生过一次关联交易。

　　科龙电器、美菱电器、襄阳轴承、*ST亚星之前一直是顾雏军的得意并购之作。比较多的观察人士认为，格林柯尔系的核心纽带就是“制冷剂”，因为家电及汽车行业，制冷剂都是必不可少的原材料，很多人认为“这将是顾制造利益的基地”。在翻阅完相关资料后，发现顾其实对所控股的公司控制力并不强。

　　事实上，格林柯尔系内的关联交易主要发生在科龙电器与华意压缩之间(前者是后者的第二大股东，持有其22.73%股份)。两者之间的交易，可追溯至2001年，一直延续至今，额度也在不断增加———2001年为141万元，2002年4000万元，2003年1.2亿元，2004年1.9亿元。两者达成关联交易是华意压缩向科龙电器出售压缩机。

　　另外一笔比较大的关联交易发生在2002年4月9日，格林柯尔旗下的海南格林柯尔环保工程有限公司与科龙电器发生了一笔关联交易，向科龙电器出售了200吨制冷剂，交易总额为2700万元。

　　而在美菱电器、*ST亚星、襄阳轴承等方面，几乎很难看到相互间关联的影子(如另有影子公司除外)，即使有一些交易，数额也是较小。比如，在2004年年报披露的，科龙曾在该年度向美菱电器发生的采购额为47599元等。

　　通过大量的收购兼并，顾此前的核心主业反而不断地萎缩、减少，或者进步缓慢，这从一个角度佐证了格林柯尔的企业各自为阵的分散局面，使产业链虽然拉得很长，但十分凌乱。

　　德隆崩溃也存在这个问题。当时的德隆除了金融、汽车零部件之外，还涉及了形形色色数不胜数的非关联资产———农业、旅游、食品、建材等，虽然其中相当部分都是优质资产，但德隆并不具备全部的整合能力。

　　而且，每一个产业及企业都有培育过程。很关键的是，收购方或投资方是否具备承担其培育过程中的成本。显然，格林柯尔及德隆还存在着多方面缺陷。

　　在香港联交所创业板上市的格林柯尔(08056，HK)，2000年营业额3.64亿元人民币(替换氯氟化碳[CFC]制冷剂工程收入3.18亿，销售制冷剂4585万)，净利2.69亿元，2001年营业收入5.16亿，毛利4.1亿，净利3.4亿。但在随后的几个年度里，主营业务不断减少，2002年到2004年营业额分别下降到3.21亿元、1.07亿元和1.848亿元，净利润分别下降到8296万、862万和1662万元(2004年实际主营业务利润不足200万元)。这反映出的一个问题是，大量的兼并收购，并没给格林柯尔在产业链的拓展和延伸上带来帮助。

　　天津格林柯尔制冷剂(中国)有限公司是格林柯尔实业的主要基地，香港上市的格林柯尔科技产生利润的主要来源就是销售该公司的制冷剂，上市公司与天津公司签订了20年的独家销售权，有消息透露，天津格林柯尔生产一直断断续续，目前甚至已经停产。事实上，国内制冷剂年消耗量为3万至4万吨，格林柯尔可能在1/20左右。有关人士表示：“连科龙和美菱都极少使用格林柯尔制冷剂，市场大不大，完全可以想象。”

　　产业局面的一盘散沙，一方面直接影响了总控制枢纽———格林柯尔集团方面的控制力，缺少核心技术和环节对兼并公司的影响，无异于增加了格林柯尔的成本和效率。

　　在格林柯尔2004年4月收购襄阳轴承29.84%股份后，由于中国证监会最终没有批复，事实上，格林柯尔一直没真正对其实施控制。在格林柯尔系内，与襄阳轴承产业关联度较高的是扬州格林柯尔持有60.73%股份的*ST亚星，本报记者查阅了从格林柯尔进入这两家公司后的年报，两公司之间几乎没有任何关联交易。这就很难让人理解，顾支付巨额资金收购这些公司的动机。

　　影响顾氏产业整合失败的原因可能在于两个方面：其一是格林柯尔没有整合体系内产业的能力；其二是顾收购后已改弦更张，放弃了原来通过制冷剂作为核心竞争力去整合产业，而顺其自然地发展。

　　顾氏的这一产业整合败笔，使其变得首尾难顾，在巨大的资金饥渴下，直接导致了顾铤而走险。

　　脆弱的资金链

　　最让顾雏军惶惶不可终日的是他无比脆弱的资金链。顾雏军在多个场合，对此都吞吞吐吐，显然这是他的软肋，难以启齿对外提及。

　　决定顾做多大，走多远，稳健还是激进，归根结底还是一个“钱”字。钱从哪里来？钱用什么方式筹集而来？

　　很长时间以来，坊间传着顾氏资金来源的两个版本：一个是顾有国际财团撑腰，一个是占用上市公司资金。第一个显然不可靠，自从2000年格林柯尔在香港联交所创业板上市后，所有的资料均显示顾并没有与国际财团之间往来的蛛丝马迹。第二个占用上市公司资金似乎正在被证实———监管机构公开表示，顾有挪用科龙电器资金用作他途的行为。

　　本报记者研究表明，格林柯尔在香港上市募集的约5亿港元资金，事实上开始第一单收购时，资金已所剩无几———在该公司上市的当年和第二年，格林柯尔为推进制冷剂的制造和推销，在珠江、深圳、扬州、湖北、青海、海南等成立了多家公司，自称披露投资资金为9至11亿元。

　　从可查阅和较透明的资料计算，顾氏收购的4家上市公司耗资为12.54亿元，而股权总收益仅2783万元。如果不计算顾通过其控制的资产，产生其它的边际收益，顾的收购可用失败两字定论。

　　“要关注它的承债能力，”一位有着多年资本运作经验、经营过多个项目的人士提示本报记者，“顾是否具备130亿资产运作的承债能力，这才是最关键的问题。”

　　这位人士表示：“玩资本不是坏事，但要看你是否能驾驭它。”

　　那么，顾是否具备承债能力呢？在近11亿收购资金中，设想顾的自有资金最高限为5亿，另外6亿资金每年至少需要资金使用成本4200万元，两至三年下来，仅在收购方面的资金成本，顾就需要支付1亿以上。

　　由于无法取得“格林柯尔系”旗下的子公司、分公司的银行信贷方面的情况，所以无法计算格林柯尔总的资金成本。从金融机构对其实施联合禁贷的严重性来看，其子公司、分公司的借贷，不是一笔小数字。

　　这位人士认为，收购兼并一个项目有两个前提条件，一个是项目的预期，能否产生较好的投资回报率；另一个是收购项目，是否有良好的现金流。

　　就格林柯尔选择收购的几家公司，就项目分析这两个条件似乎都能得到较好满足———冰箱、汽车、汽车轴承三个产业，都有广泛的市场需求，另外四家公司其中三家现金流都很充沛：2003年美菱电器主营业务收入13.8亿元，2004年为14.38亿元；*ST亚星2003年和2004年主营业务收入均近8亿元；科龙电器2003年主营业务收入61.68亿元，2004年为84.36亿元。

　　但微不足道的股权投资收益无法满足格林柯尔系沉重的资金成本，以及大干快上所带来的资金需求，在自身实力不及的情况下，顾雏军的资金来源渠道只有两个：一从银行借贷，二是“羊毛出在羊身上”———从上市公司挪用或占用。

　　东倒西腾令格林柯尔的资金链不断告急。2001年，顾雏军收购科龙电器26.43%股份，支付资金5.6亿元。据格林柯尔公告证实，顾雏军支付的首笔款1.5亿元，为减持格林柯尔股份所得，而其后的近2亿元收购款始终无查明来源，直到2002年4月底格林柯尔被香港联交所质询时，真相才为外界所了解。当时，联交所要求顾对2001年底格林柯尔与天津格林柯尔之间发生的一起关联交易做出解释，格林柯尔的年度报告称，这笔总数约2.3亿元的款项是被用于向天津格林柯尔支付购买制冷剂。

　　这笔2.3亿元的交易发生在2001年12月，当时正是格林柯尔收购科龙电器，市场判断，这笔款项被顾预先转入天津格林柯尔，再以参股方式进入顾所控制的顺德格林柯尔，成为收购科龙电器的资金。

　　诸多迹象表明，格林柯尔资金链一直紧绷着。本报记者通过可查阅的资料计算格林柯尔系全部收入如下：广东格林柯尔是顾雏军的控股公司，天津格林柯尔实际上只是生产基地，它所赚取的仅为生产利润，这个年利润一般不超过10%，香港上市公司格林柯尔(在最高净利润的2001年计算)主营业务收入5.16亿元，其毛利率为80%，所以天津格林柯尔全年出厂销售价不过1亿元左右，净利率按8%计算，天津格林柯尔鼎盛时期净利润不过800万元。另外，香港上市的格林柯尔近年每况愈下，2003年、2004年净利润分别为862.4万元和1662.1万元，自上市以来，该公司在2000年和2001年有过三次股息分配，合计每股派息0.212元。顾持有该公司股份62594万股，分得股息约1.33亿元。由于国内4家A股公司虽产生股份权益2783万元，但实际均未实施分配。所以，格林柯尔自己可动用的资金实际十分有限。而这种一味地靠银行借贷维持的资金链，一旦出现政策变化，脆弱的资金链就会出现连锁效应，甚至加速断裂。

　　这正是格林柯尔的悲剧所在。

　　逃离格林柯尔

　　这是很不希望看到的局面———树倒猢狲散。与一年前的德隆何其相似。

　　7月29日，顾雏军被公安机关带走。8月2日，美菱电器表示，其第二大股东合肥美菱集团控股正与第一大股东广东柯林柯尔洽谈购回其所持美菱电器股份；同日，扬州格林柯尔旗下的襄阳轴承公告，扬州格林柯尔与其第一大股东襄阳汽车轴承集团公司签订的股份转让合同未获中国证监会批准，亦未办理股权过户手续，襄阳汽车轴承集团拟收回该部分股权；与此同时，科龙电器也频频传出重组传闻。

　　去年4月，在德隆崩溃时，其所控制的庞大帝国也在一夜瓦解，在其尚未完全倒下时，旗下的诸侯纷纷弃帅而逃，仅仅只留下全资持有的公司，很多聚集在德隆旗下的资产作鸟兽散，只留下一个躯壳德隆。

　　没有比这更可怕的局面了。

　　股份就是公司的最高话语权，没有了股份权力而被任意分割，显然会对“格林柯尔系”带来更多的利益伤害。

　　顾雏军的格林柯尔渐渐退出历史舞台，而更多的值得称道的资本运作故事正在诞生。