民生银行(600016)：关注股改革机会

　　新疆证券 王怀震

　　在业务营销方面，公司积极扩张营业网点，逐渐重视零售业务产品创新。在费用控制方面，公司营业费用收入比逐年下降到24%左右，所得税率为28%左右，均低于上市银行平均水平。在信贷风险管理方面，公司历史信贷风险控制相对稳定，现有贷款行业分布潜伏风险。通过流动性-风险-盈利分析，公司信贷风险指标最低，成长性最好。

　　一、股权分布相对分散，民营企业为主要股东

　　公司以民营企业为主要股东，同时从最近公司前10大股东持股比例来看，无一达到控股比例20%，说明公司股权结构相对分散，一股独大现象不存在。

　　二、主营业务分析

　　(1)利差收入是公司主营业务利润主要来源，中间业务贡献偏低

　　从1999年-2004年公司主营业务利润构成来看，剔除贷款损失计提后的净利息收入占比保持在95%左右，中间业务净收入最高占比仅为5.16%。说明公司主营业务利润主要来源于传统利差收入，中间业务贡献仍然偏低。

　　(2)资本保障使公司贷款连续快速增长

　　贷款、金融机构往来和长期债券投资是公司三种主要生息资产。2000年、2003年和2004年公司通过三次融资，充足的资本保障使得贷款资产增速远高于全国信贷增速，加上2001年以来贷款需求不断增加，1999-2004年贷款占生息资产比重从1999年的46.95%上升到2004 年的67.40%。由于2002年开始国内固定资产投资增长加速，中长期贷款需求增加，与此相对应公司中长期贷款比重快速上升到41.08%。

　　(3)营业网点较少导致企业存款占公司存款比重保持在90%左右

　　在2004年6月17日《商业银行次级债券发行管理办法》发布之前，公司仅在2003 年发行可转换债券，存款与金融机构往来是公司付息负债的主要构成部分，1999-2004 年两者在公司付息负债中的比重始终保持在98%左右。

　　公司建成时间较短、营业网点相对较少，2003年底公司机构数为185个，低于其他四家上市银行297个机构的平均值，直接导致公司存款以企业存款来源为主，储蓄存款来源为辅。2004年末公司储蓄存款占存款比重为11%左右，远低于国内上市银行17.79%的平均水平；企业存款占公司存款比重则始终保持在90%左右。

　　(4)2000年以来公司收入差额整体呈下降趋势

　　从1996-2004年国内基准存贷款利差变化来看，1999-2004年基准存贷款利差呈下降趋势，使得公司收入差额从2000年的3.33%下降到2004年的2.38%，整体出现下滑。具体来看，公司收入差额在2002年央行下调利率后达到近年低点；2003年央行提高法定准备金比例，货币供应有所紧缩，虽然基准利率没有调整，流动性趋紧使得2003年同业拆借加权平均利率比2002年上升0.09个百分点，2003年公司金融机构往来资产平均年利率同比上升0.53个百分点，从而使公司收入差额在2003年有所回升。

　　(5)净利息收入增长率基本保持在40%以上

　　贷款利息、长期债券投资收益和金融机构往来收入是公司利息收入的主要来源；存款利息、债券利息和金融机构往来支出则构成公司利息支出。在利差水平整体下滑的同时，公司贷款资产快速扩张使得净利息收入增长率基本保持在40%以上。

　　三、管理分析

　　(1)营业网点扩张较快，分支机构平均资产增速随信贷政策变动

　　为了弥补营业网点较少、零售银行难以扩张的缺点，公司近年来的机构扩张较快，2000-2004年公司分支行所辖机构数年均增长率为36%左右。在机构扩张的同时，公司分支机构平均人数基本没有发生变化，说明公司单个分支机构运营效率较高。同时2001-2003年公司分支机构平均资产随信贷扩张呈现逐年上升趋势，2004年信贷紧缩导致增速明显下降。

　　(2)费用控制相对有效，赋税管理效率相对较高

　　1999-2004年公司营业费用收入比逐年下降，2004年营业费用收入比低于上市银行27.21%的平均水平，公司费用控制相对有效。

　　营业税和所得税是我国银行两种主要税收品种，城建税与教育费附加均以营业税为基础征收。公司营业税以各项营业收入扣除金融企业往来收入、投资收益及离岸金融业务收入后按5%计缴，城建税按营业税1%-7%计缴，教育费附加按营业税的3%计缴。由于公司营业税率在2001年-2003年从7%减至5%及收入机构变化，1999年-2003年公司营业税金收入比呈现下降趋势。美国、香港等发达国家和地区银行均不征收营业税，营业税金及附加与税前利润比为20%左右，公司该指标偏高。2004年公司所得税率为28.87%，低于上市银行平均水平，赋税管理效率较高。

　　(3)历史信贷风险控制稳健，现有贷款行业分布潜伏风险

　　1999-2004年贷款损失准备支出占公司资产减值准备支出的比重基本保持在96%左右(2004年占比下降主要因为抵债资产减值准备骤升导致)，是公司主要减值准备支出项目。贷款损失准备支出与利息收入比稳定保持在8%左右，信贷风险控制相对稳健。

　　从公司贷款行业分布状况来看，工业贷款、个人贷款、票据贴现和房地产行业贷款占比均在10%以上。其中房地产行业风险逐渐加大，2004年公司房地产行业贷款占比回落0.81个百分点。2004年公司贷款增长最快的两个行业是公共事业和个人贷款。个人贷款具有风险较低、收益较高特征，快速增长将为公司带来较好的收益。公共事业则由于上游原材料价格居高不下，业绩面临恶化趋势，未来信贷风险有上升可能。综合来看，现有贷款行业分布潜在风险较高。

　　四、成长性分析与盈利预测

　　综合来看，公司现有资本充足率、内部收益能力和外部融资将使公司信贷资产有40%左右的扩张空间。根据下述分析，未来三年公司信贷增长率将保持在23%左右，预计两年内公司将再次出现融资需求。

　　(1)未来三年公司贷款增长率将保持在23%左右，进入平稳增长状态

　　未来三年我国GDP增长将有所趋缓，预计国内信贷增长率将保持在13%-14%左右，较2004年增速稍有下降。房地产价格回调预期前提下，公司房地产贷款与个人信贷增速将放缓，预计2005-2007年公司信贷增长率将较2004年有所下降，进入平稳增长状态，增长率保持在23%左右。存款与贷款基本对应，则未来三年存款增速保持在23%左右。

　　(2)贷款风险增大扩大公司存贷款利差

　　2004年10月29日央行宣布加息，基准贷款利率平均上涨0.27个百分点。未来三年贷款风险加大产生补偿溢价，预计未来三年公司贷款平均年利率分别为5.50%、5.60%、5.70%左右。超额准备金利率下调使银行间市场流动性较为充足，预计2005-2007年公司金融机构往来资产平均年利率为3%左右；2004年再贴现负债大幅下降，预计未来三年金融机构往来负债平均年利率将下降到4%左右。定期存款基准利率上升幅度高于活期存款，因此未来公司定期存款比重上升将较快，未来三年公司存款平均年利率分别为1.8%、1.9%、1.9%左右。综合来看，未来三年公司存贷款利差将保持在3.70%之上。

　　(3)2005年净利息收入增速仍较高，2006年起步入稳定增长

　　2004年再贴现大幅减少的趋势将在2005年继续，2005年公司净利息收入仍将高速增长，2006年起步入稳定增长状态。在生息资产、付息负债与相应价格预测前提下，预计2005-2007年公司利息净收入分别为128.04亿元、154.17亿元、189.00亿元，同比分别增长37%、20%、22%左右。同时从利息收入、支出结构变化可以看出，存、贷款业务重要性进一步提高。

　　(4)未来三年公司中间业务收入增长率在50%左右

　　公司中间业务尚处于起步阶段，2005年民生信用卡刚刚推出。预计未来三年公司中间业务收入增长率将保持在50%左右。公司中间业务支出波动较大，预计未来三年公司中间业务支出随公司业务规模的扩大而增长，增速保持在20%左右。

　　五、公司合理价位在5元左右，估值基本与国际接轨

　　通过国际银行业估值比较，银行估值较适用于市净率方法：资产收益率越高、风险越低，市净率越高。根据2005年8月1日收盘价5.18元计算，公司2005-2007年动态市盈率分别为12倍、10倍、9倍左右，市净率分别为2.09倍、1.74倍、1.45倍；若将一般准备纳入净资产计算，则市净率分别为1.80倍、1.53倍、1.30倍左右。交通银行发行市净率为1.6倍左右，公司盈利能力稍好于交通银行，合理市净率应高于1.6倍；与纽约交易所上市的美国货币中心银行相比，净资产收益率与资产收益率均高于民生银行的花旗集团2005年动态市盈率为10倍左右，最近季度市净率为2.01倍，公司合理市净率应低于2倍。

　　综合来看公司合理市净率为1.8倍左右。公司目前估值处于合理区间，合理价格为5元左右，给予短期“中性”评级；公司成长性良好，远期估值水平较低，给予长期“推荐”评级。由于公司目前估值基本与国际接轨，可积极关注股权分置改革带来的投资机会。

　　六、风险提示

　　(1)系统性风险。随着国内经济增长趋缓，企业盈利将有所下降，信贷风险随之扩大。

　　(2)个别行业风险。宏观调控对过热行业(如房地产)调控将凸显个别行业盈利风险，进而增大公司信贷风险。