永新股份：软包装行业的龙头

　　光大证券研究所 刘军

　　投资要点：

　　1、塑料包装行业发展迅速：

　　2004年我国塑料包装材料总产量达到634.3万t，增长15.3%，其中双向拉伸复合基材(BOPP、BOPET、BOPA、CPP)软塑包装袋和塑料包装容器(瓶、箱、桶、盘)增幅较大。

　　2、企业向规模化发展：

　　国内软塑包装企业采取各种方式扩大产业规模。黄山永新股份(资讯 行情 论坛)上市后，通过募集资金迅速扩大规模，并通过资本运作收购了广州永新，将逐步成为国内最大的软包装生产基地之一。

　　3、软包装原料产能供过于求：

　　BOPP和BOPET近年的大规模扩产，导致产能出现过剩局面，永新股份每年均需大量采购BOPP和BOPET等薄膜原料，上游产能过剩的局面，使得公司的议价能力增强。

　　4、IPO项目陆续投产，主营收入保持增长：

　　2.4万吨多功能高阻隔包装薄膜以及6000吨防伪医药包装材料从今年3月份开始陆续投产。广州永新05年将实现盈利。但由于05年的所得税率提高到30%，导致公司的05年净利润增长有限，06年净利润增长可期。

　　5、公司提出的对价方案较优惠：

　　对价方案为流通股东每10股送4股，按公司7月22日停牌时的收盘价7.91 元除权后为5.65元，而我们预测公司的05、06年每股收益分别为0.48元和0.56元，除权后对应市盈率为12倍和10倍，与中小板的公司比被低估，首次给予“优势-1”评级，建议复牌后逢低介入。

业绩预测和估值指标：
	         2002	2003	2004	2005F	2006F
主营业务收入	358.59 	431.00 	485.08 	602.93 	723.52 
主营业务利润	75.97 	92.37 	93.28 	108.53 	136.02 
净利润	        35.34 	42.76 	43.68 	44.43 	52.29 
每股收益	0.38 	0.46 	0.47 	0.48 	0.56 
市盈率	        21 	17 	17 	17 	14 
资料来源：	公司数据，光大证券研究所

　　塑料包装行业向规模化发展

　　1、塑料包装行业发展迅速

　　从1993到2004年，塑料包装产品产量由160万吨上升至643万吨，保持快速增长的态势。2004年我国塑料包装行业克服原料涨价、成本上升、产品运输等困难，塑料包装材料产量保持了稳定增长。2004年我国塑料包装材料总产量达到634.3万t，增长15.3%，其中双向拉伸复合基材(BOPP、BOPET、BOPA、CPP)软塑包装袋和塑料包装容器(瓶、箱、桶、盘)增幅较大。

　　2、企业规模扩张迅速

　　由于市场竞争加剧，行业进入微利时代，并促进了市场成熟和规模扩张。国外公司正以控股、独资、兼并等方式，加速在中国市场的发展，如国际控股宝柏公司成功收购北京商标三厂后，又入主四川“青羊”，日本东洋、德国汉高投巨资在上海办厂。国内软塑包装企业意识到了这种危机感和巨大的机遇，也采取各种方式扩大产业规模。国内领先企业如上海紫江落户广东东莞；连云港中金扩大规模，组建行业航空母舰；黄山永新股份上市后，通过募集资金迅速扩大规模，并通过资本运作收购了广州永新，将逐步成为国内最大的软包装生产基地之一。

　　3、长三角、珠三角是发展最快的地区

　　近年来，以珠江三角洲和长江三角洲为龙头，已形成一系列软塑包装基地，如此集中的、高密度的扩张，在软塑包装行业是从来未有过的，也是提高行业整体水平的好机遇。珠江三角洲塑料包装生产量已经占全国总量的40%，其中BOPP生产能力占全国BOPP总产能的25%；BOPET、软塑包装复合彩印及包装印刷业也居全国第一。长江三角洲地区塑料产业的一体化步伐加快，塑料包装材料产量占全行业30%以上。同时，长三角地区也是塑料贸易最活跃的地方，余姚、台州、常州的国际塑化城，可为企业提供一个分工细化、优势互补、信息共享、广泛协作的平台，促进了塑料包装产业的进一步发展。永新股份利用地处长三角的区位优势，进一步扩大市场占有率，同时通过收购了广州永新，进军珠三角软包装市场。

　　软包装原料产能供过于求

　　塑料软包装行业的主要原料为塑料薄膜，其中BOPP(双向拉伸聚丙烯薄膜)市场份额最大，其次是BOPET(双向拉伸聚酯薄膜)。BOPP和BOPET近年的大规模扩产，导致产能出现过剩局面，下游复合包装材料企业的可选择面增加，议价能力增强。

　　BOPP近几年发展迅速。从行业供给来看，2001年底，BOPP行业引进的薄膜生产线已有80条，而自2002年以来，又形成了新的引进高潮，新投产或已签订合同的增加了20多条生产线。2002年底国内BOPP产能已达到约98万吨，2003年全国产能新增50万吨产能，达到150万吨的年产能，到2004年底，中国BOPP薄膜生产线有180多条，生产能力近190万吨。

　　从市场需求来看，2002年市场需求约为65万吨，2003年，全国市场需求量约为80万吨左右，到2004年，全国市场需求量约为90万吨左右。行业明显处于供过于求的状态。

                 国内BOPP行业产能与需求对比表
名称	       2002年	2003年	2004年
生产线（条）	90	110	180
产能（万吨）	98	150	190
需求（万吨）	65	80	90
资料来源：中国塑料加工工业协会网

　　从2002年开始，国内BOPET薄膜市场出现了供需两旺局面，掀起了生产线建设高潮。到2003年，中国BOPET薄膜运转生产线总条数已达30条，设计产能14.36万吨，实际产量12.67万吨。有关信息显示，自2003年至2005年初期间，国内将有24条BOPET新生产线相继投产，2004年国内产能将达到约27万吨，较2003年产能增长约一倍，而2005年产能继续保持超过一倍的高增长率，届时产能将达到约56万吨，总产能将较2002年翻两番。从2004年下半年起供大于求已成定局，若国内BOPET薄膜市场需求在未来几年间能够继续保持9%-11%的增长速度，预计需要到2006年至2007年期间才能达到26万吨的需求。因此，2005年和2006年供过于求的情况将更为严重。

国内BOPET薄膜产能预测表
  	                2002年 	2003年 	2004年 	2005E 	2006E 
进口生产线数量（条） 	22	26	41	49	49
国产生产线数量（条） 	3	4	8	8	8
生产线总数量（条） 	25	30	49	57	57
总设计产能（吨/年） 	112966	143550	273956	561900	569400
资料来源：中国塑料加工工业协会网

　　永新股份每年均需大量采购BOPP和BOPET等薄膜原料，上游产能过剩的局面，使得公司的议价能力增强。

　　IPO项目陆续投产，主营收入保持增长

　　永新股份的IPO项目2.4万吨多功能高阻隔包装薄膜以及6000吨防伪医药包装材料从今年3月份开始陆续投产。预计05年能够增加4000吨的产量，其中部分用于防伪医药包装的生产，其余用于替代外购薄膜原料，从而降低成本。

　　公司的防伪医药包装材料正逐步进入三九、哈药、丽珠、健民、葛兰素等著名医药生产企业，由于防伪医药包装材料的毛利率较普通复合包装材料高很多，公司盈利能力进一步增强。

　　公司在04年12月收购了广州永新70%的股权，广州永新具有3600吨复合包装材料的生产能力，目前生产情况正常，预计05年将实现盈利。而且，公司准备投入资金用于广州永新的设备更新，广州永新可望保持增长。

　　下游企业为国内外著名品牌

　　公司下游客户为雀巢、宝洁、不凡帝、伊利、统一、喜之郎、金丝猴、洽洽、纳爱斯等国内外著名品牌，所提供的产品为业内的较高端产品，避免了在低端领域的价格竞争；同时这些知名公司的财务制度严格，使得公司出现坏帐的可能性较小。

　　05年净利润增长有限，06年增长可期

　　公司05年的主营收入保持持续增长，但由于公司享受的15%的优惠所得税率2004年到期，05年的所得税率提高到30%，导致公司的05年净利润增长有限。06年公司的IPO项目将完全发挥效益，预计06年净利润增长可期。

　　公司为第二批股权分置改革试点，公司提出的对价方案为流通股东每10股送4股，按公司7月22日停牌时的收盘价7.91 元除权后为5.56元，而我们预测公司的05、06年每股收益分别为0.48元和0.56元，除权后对应市盈率为12倍和10倍，与中小版的公司比被低估，首次给予“优势-1”评级，建议复牌后逢低介入。