百联股份投资价值渐显 价值被严重低估

　　□　新疆证券研究所　吴红光

　　从2004年11月26日恢复上市到2005年4月5日，公司股价累计跌幅达到46.17%。我们认为，公司股价自恢复上市以来持续下跌的主要原因在于以下四点：一是前期过度炒作造成公司股价远远超出其合理价值，基本面与市场走势严重背离；二是投资者担心公司重组绩效不高，业绩增长较为缓慢；三是百联集团牵涉公司与资产较多，重组的复杂性和重组具体规划 仍不明朗使得集团对下属资产整合存在较大不确定因素，这造成投资者对百联股份(资讯 行情 论坛)未来前景较为担忧；四是公司投资3亿元参股海通证券，占后者总股本的1.66%，这也增加了投资者预测其业绩的难度。

　　负面因素逐渐消除

　　在公司前期股价大幅下挫后，经与公司交流和对公司未来业绩和合理价值的分析，我们认为造成公司股价持续走低的负面因素基本消除，公司投资价值也随之显现，原因如下：

　　公司作为集团重组排头兵的地位巩固，优质资产注入预期强烈。为给后续重组树立良好示范效应，达到加速重组进程的效果，我们预计百联集团将强化百联股份在百联集团重组中的排头兵地位，以其为进一步开展资本运作的平台，实现其将超市、生产资料等资产注入百联股份的承诺，以改善公司经营业绩和提升投资者对公司未来发展的信心，达到其整体上市的目标。如此计划实现，百联股份将成为我国最大的零售业上市公司。2004年11月，百联集团将盈利能力较强的东方商厦这一优质资产注入公司，虽然其对公司2004年业绩贡献较小(仅体现2个月左右业绩)，但预计其2005年将为公司贡献5000万左右净利润。集团优质资产的陆续注入将成为推动公司业绩快速成长的主要原因。

　　重组绩效的逐渐体现提升公司盈利能力。通过对同类资产的重新整合，公司将下属商店分为百货、购物中心、专业专卖三大板块进行连锁错位经营，实现品牌、采购、营销、业务渠道等的统一化。此举将有效解决下属商业门店的同业竞争，降低公司整体运营成本和费用支出。预计受此影响，公司2004、2005年销售毛利率将分别达到23%和24%，比上年同期提高2个百分点和1个百分点，这将推动公司原有商业资产经营业绩保持年均8-9%左右的增长。

　　公司2004年可能不会计提海通证券投资减值准备。与公司交流得知，由于海通证券股东大会目前仍未召开，其盈利状况也未得到确认，公司认为由于计提该项投资减值准备的条件仍不具备，2004年不会对该项投资计提减值准备，这表明海通证券问题不会影响公司2004年业绩。

　　公司业绩增长较为迅速。综合以上分析，我们预计2004年公司主营业务收入和净利润将分别比2003年增长12%和5%左右，达到47亿元和1.60亿元。2005年，公司主营收入和净利润将分别比2004年增长33%和64%，达到61.58亿元和2.64亿元。

　　新增商业资产效益一般

　　在集团加大对公司扶持力度的同时，公司也加快规模扩张步伐，其重点投资的商业项目有以下两个：

　　百联世贸广场项目。2004年底，公司投资的百联世茂国际广场(位于上海繁华商业中心南京东路，)第一期(营业面积2万平米)建成投入运营，第二期(营业面积3万平米)预计2005年上半年将进入运营。由于该购物中心物业为租赁，我们预计其投资成本约4000万左右，根据购物中心业态盈利周期，参考与公司同一地段购物中心盈利状况，我们预计该购物中心2005年将亏损500万左右，2006年将保持盈亏平衡，2007年开始进入盈利期。

　　奥特莱斯品牌直销广场项目。该项目是公司与香港九龙仓集团共同投资设立，位于上海市青浦区赵巷镇,占地面积12万平米,总建筑面积约11万平米，主营国内外著名品牌折扣商品。奥特莱斯这一业态具有销售商品一般为国际名牌、价格低廉等特点，其对充分认识品牌价值的消费者有很大的吸引力，这也是其在发达国家零售市场占据25%左右市场份额的主要原因。由于我国消费者对商品价格和品牌敏感性较高，这为该业态在我国零售市场取得快速成长奠定良好市场基础。与公司交流得知，该项目将在2005年国庆节投入运营。虽然介入此新兴业态体现公司经营创新能力，但考虑到此业态一般需要2-3年才进入盈利期，预计该项目2005年亏损约200万左右，2006年基本保持盈亏平衡。

　　资产价值被严重低估

　　公司共拥有31.42万平米左右的商业房产和面积7.92万平米的国有土地使用权，其中90%左右位于重要商业区，大部分土地使用权的剩余年限在40年以上。根据上海立信资产评估有限公司出具的信资评房咨字(2004)001号《商用房地产估价咨询报告》，截至2003年12月31日，原属第一百货(资讯 行情 论坛)、华联商厦(资讯 行情 论坛)的商业地产重估值分别为37.87亿元和26.67亿元，加上东方商厦等其他商业地产，保守估计公司实际每股净资产约在5.63元左右，这比公司2003年实际每股净资产2.93元和2005年4月6日的收盘价5.13元分别高出92.15%和9.75%，表明公司资产价值被严重低估。

　　短期机会来临

　　以公司预计2004-2006年每股收益0.15元、0.24元、0.31元和4月6日收盘价5.13元计算，公司2004-2006年市盈率分别为35.1倍、21.4倍和16.7倍。根据国际同行比较，结合公司行业龙头地位和良好成长预期，我们认为公司2004年-2006年合理市盈率水平分别为30倍、25倍和22倍，其合理价格为5.9-6.8元之间，于当前股价有16%左右的上行空间。鉴于公司股价在前期大幅下挫后已低于公司合理价值，我们将前期给予公司短期“中性”的投资评级调整为短期“推荐”，并继续维持对公司长期“推荐”评级。

　　风险提示

　　百联集团重组涉及的公司较多，且业务、股权、人事等各方面关系较为复杂，其重组将面临较大压力和不可测因素，而这将对百联股份发展和业绩产生较大影响。同时，由于公司未来存在较大的规模扩张计划，整体上市也需要大量资金，受此影响，公司将面临快速扩张和整体上市带来的资金压力，而投资者也将面临再融资带来的投资风险。