信雅达(600571)：盈利增长建议谨慎买入

　　栏目：公司调研

　　海通证券 陈美风

　　公司环保工程和信息安全产品将成为主要的盈利增长点，考虑潜在业务和支付密码器和VPN 设备增长前景，我们以26～29x的05PER估计公司股价合理区间为11.44～112.76元。当 前股价略低于合理区间，我们给予“买入”评级，建议在价位小幅回调后谨慎买入。

　　主营业务收入呈加速增长态势

　　从产品线角度，公司目前主要业务包括文档影像、呼叫中心、信息安全产品、环保工程、工作流软件和IBM 软件分销等。公司近年来主营收入呈加速增长态势，2004 年前三季度同比增速更是达到71.73%、61.9%。从软、硬件比例来看，软件销售与硬件销售的比例自02 年以来逐年下降。04年上半年，该比例有所回升主要是因为硬件销售集中于下半年年度。公司意图提高系统集成中软件的比例，随着工作流软件销售的拓展，我们预计软硬件比例在04 年在0.2 左右，05～06 年将维持在该水平附近。从产品结构来看，文档影像、呼叫中心和信息安全等传统产品整体比重有下降趋势，其中文档影像比重下降，呼叫中心比重持平，而信息安全产品比重保持上升势头。

　　文档影像产品毛利率趋于稳定。

　　从历年数据来看，公司电子文档影像产品毛利率并没有明显的趋势。我们认为今后几年，该产品毛利率将会趋于稳定，这主要基于以下判断：银行作为需求方的对产品的质量要求较高，一般不单纯以价格为最主要的考虑因素。信雅达(资讯 行情 论坛)作为行业龙头能够提供相对成熟稳定的产品，因此具有一定的定价能力；公司在承接业务时有所选择，对毛利率较低，盈利空间不大的项目一般不做。

　　呼叫中心毛利率小幅下调。

　　2001年以来，公司呼叫中心业务毛利率持续下降，但下降的幅度有所趋缓。随着银行领域呼叫中心业务新竞争者的加入，我们预计公司呼叫中心业务毛利率维持小幅下降态势。考虑到经过几年下调后毛利率下降的空间有限，而且，新项目大多采用高端Avaya 交换机，相对于华为交换机有较高的毛利空间，我们认为毛利率下降的幅度不会很大。

　　信息安全产品毛利率在04年大幅下调。

　　01和02年，公司信息安全产品毛利率维持在70%以上，03年该产品毛利率急遽下滑到48%。我们认为，其主要原因是公司将部分费用直接归入产品成本，以更加合理的反映产品成本。出于上述考虑，我们预计今年呼叫中心毛利率将进一步下滑至40%左右。今后几年，由于公司新研制的高端VPN 在销售中的比重将有所上升，其较高的价格意味着存在较大的毛利空间，我们预计该产品毛利率将呈现微幅下调的趋势。

　　环保工程毛利率跟随材料成本波动。公司钢结构产品和除尘设备主要原料是钢材。钢材价格波动直接影响产成品毛利率。环保工程作为国家重点扶持的产业，在未来几年内市场保持高速增长，而处于成长期的产品价格压力一般较小。此外，03 年来看，公司环保产品毛利率高于菲达环保(资讯 行情 论坛)公司，表明其在运营效率和成本控制方面可能优于后者。我们假定钢材价格在今后几年有微幅上涨，从而预计公司环保设备毛利率在未来几年微幅下降。

　　工作流软件是一种套装软件产品，其成本一般归入研发费用。作为国内主要的套装软件提供商，用友软件(资讯 行情 论坛)软件销售的毛利率在95%以上。因此，我们假定公司工作流软件毛利率为100%。对于其他产品，我们假定今后几年毛利率降幅在2%左右。

　　从整体来看，公司产品并不具备技术和行政垄断优势，议价能力不强。同时，公司并不盲目追求市场份额扩大是其毛利率下降幅度有限。因此，我们预计公司产品综合毛利率在今后几年保持小幅下调的态势。

　　期间费用得到有效控制

　　软件行业的暴利时代随着Internet 泡沫的破灭而一去不复返。软件公司的盈利和生存能力越来越体现在其对费用的控制能力。自02 年期间费用率较01年下滑后，公司03 年迁入杭州滨江的大楼，导致管理费用大幅上升，期间费用率也随之水涨船高。该问题已经引起管理层的重视，各种费用控制措施已得以施行。从04 年财务数据来看，费用控制效果较好，期间费用与收入比率由去年前三季度的37.45%下降到本年同期的31.25%。

　　综合考虑四季度期间费用率因为收入基数较大而大幅下降，期间费用率较低的环保工程和工作流软件等产品比重有上升，以及部分期间费用可能会计入产品成本，我们预计04～06 年期间费用率呈现小幅下调趋势。

　　资产营运能力有所下降

　　2000 年以来，应收账款周转次数有下降趋势。04 年前三季度该指标与去年同期相差不大，表明公司应收账款快速膨胀从而超过收入增速的困境并未进一步恶化。从调研中得知，公司每年大部分款项的收取集中在12 月下旬，因此回款存在较大的风险。存货周转次数自00 年始持续下滑，主要是许多项目开票距实际开始实施时间有所延长。由于竞争加剧，公司目前并没有有效的办法改善这种状况。

　　公司偿债能力不容乐观

　　上市之前，公司偿债能力较弱，表现在流动比率和速动比率均小于2x，资产负债率则超过50%的警戒线。02 年上市当期，各项偿债能力指标得到显著改善。但是03 年开始各项指标未能尽如人意，04 年前三季度流动比率和速动比率又下降到2x 以下，资产负债率则上升至40%。这反映了国内软件商普遍面临的困境：一方面，上游产品通常向外商采购，在付款条件方面缺乏谈判筹码；另一方面，国内客户对货款往往采取能拖则托的态度，使得国内软件商回款期较拉长。在双重压力之下，国内软件商不得不通过借款弥补资金不足，从而导致财务费用居高不下，加大了财务风险。公司03 年利息收入在100 万元左右，而04 年财务费用预计达到500 万，对公司利润造成了很大的侵蚀。我们预计这种情况短期内难以改变，期待公司采取有效措施使困境得以缓解。

　　关于补贴收入和短期投资

　　公司补贴收入的主要来源是软件产品销售增值税退税和政府有关部门的科研支持经费。补贴收入在净利润中占有较大的比重，01～03年，该比重在30%～40%之间。从04年开始，公司接受的科研支持经费可能会有所减少，因此，我们预计04 年公司的补贴收入为609 万，占公司净利润18%左右，05～06 年则基本维持该比例。

　　公司将一部分资金用于基金和股票投资。目前国内A 股指数位于年内低位，在近期大幅上扬的可能性不大，我们预计公司04 年对这两项投资计提跌价准备在200 万元以上，同时假设公司将在近期对这些短期投资加以处置，因此未来两年将不会由此导致投资损失。

　　风险提示

　　电子文档影像业务可能会有所萎缩。 目前，银行是公司文档影像产品销售的主要客户。03 年以来，银行IT 支出增速放缓，而文档影像产品由于保有量较大，并不是银行IT 支出的重点投入领域。如果公司不能有效开拓该产品在其他行业的应用，而政府部门的需求增长不能抵消银行需求的萎缩，则公司电子文档影像收入在未来一、两年可能不升反降。

　　多元化可能导致管理失控。 目前，公司产品线比较庞杂，又有意涉足烟草行业信息化、电力行业信息化以及电信增值服务等全新领域。“数字化圈地”使东软股份(资讯 行情 论坛)陷入管理失去重心和期间费用失控的困境。对于整体实力弱于东软股份的信雅达，多元化是否可能使其经历更长的恶梦呢？

　　财务风险加大可能使公司求助于股权融资。 40%的资产负债率，500 多万财务费用意味着公司存在较大的财务风险，未来一、两年内完全有可能借助股市融资，从而对二级市场股价造成压力。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司04～06 EPS 分别为0.35 元、0.44 元和0.49 元。其05 P/E 和06 P/E 低于国际和国内软件行业平均水平。考虑到公司存在较多的潜在业务，而支付密码器和VPN 设备销售有可能远远超出预期，我们以26-29x 05 P/E 估计公司股价合理区间为11.44～12.76 元。公司股价前段时间在探底到10 元附近后于12 月22 日拉升至11 元，进一步上涨存在较大一定压力。考虑到公司股价略低于估值区间，我们给予“买入”的投资评级，建议投资者在股价小幅回调后谨慎买入。由于公司业务增长尚存在较大的不确定性，我们提请投资者关注后续跟踪报告。