平安证券 蔡大贵

　　创业板定于今日正式开板。综观首批创业板企业，这28家公司在具备高成长潜质的同时，发行市盈率“高人一等”。不过，参考PEG估值与海外创业板情况，我们预计首批28家创业板上市后将可能有40%左右的估值提升空间。

　　兼具“双高”特质

　　无论是从收入还是利润的角度来看，首批28家上市企业成长性都比较突出。统计数据显示，最近两年(2006-2008)28家公司的营业收入复合增长率平均值为54.9%，其中最低的也达到了10.67%，最高则达到97.3%。与此同时，全部公司最近两年的利润总额与净利润的复合增长率均值分别为91.18%和98.79%。

　　如果将这28家公司看作一个整体，计算出来营业收入、利润总额和净利润的最近两年复合增长率分别为55%、71%和76%。

　　企业的高成长性，与发行市场化改革相结合，则导致了企业发行的高溢价。据统计，28家创业板企业发行市盈率按发行前总股本计算平均为42倍，按发行后总股本计算平均为55.7倍。发行后的平均市盈率比目前中小企业板静态市盈率高出约20%。

　　平均市盈率可达65-75倍

　　毫无疑问，对创业板企业而言，投资者最看重的是其持续的成长能力。持续性的收入与利润提升，可以为投资者带来巨大的资本利得，这是投资者愿意以较高的溢价投资于创业企业的根本原因所在。但未来的成长性又具有不确定性，这就是投资创业企业所面临的风险。

　　不过，鉴于创业板是特别遴选出来的板块，过去表现出来的成长性还是值得肯定的。即使未来成长性降低，甚至面临风险，但短期内成长性还不至于遭遇大幅度下降的风险。因此从这一角度考虑，给予较高的估值与溢价是可以理解的。

　　一般而言，由于创业企业的成长性与经营的不稳定性同时存在，对创业板的估值是困难的，常规的估值方法一般不适用于创业板市场。但是，考虑到首批28家创业板上市企业经营规模和盈利水平实际上均已经满足主板市场的上市条件，因此对首批创业板上市企业而言，可以参考使用常规的估值方法。

　　假定对首批创业板上市企业而言，一倍的PEG是合理的，那么，首批28家企业的平均估值可以达到多少呢？

　　如上所述，首批28家企业最近两年的利润总额与净利润复合增长率均值都超过了90%。如果考虑到2007年处于经济高速增长期的特点，结合企业成长周期、所得税等因素，需要对其近两年的复合增长率进行调整。一个简化方法是，剔除复合增长率最高的5家企业和最低的5家企业，最近2年利润总额和净利润的平均复合增长率分别为66%和77%；而将28家公司作为一个整体，计算出来利润总额和净利润的复合增长率分别为71%和76%。

　　考虑到投资者炒作新股的传统以及对创业板市场的高度期待，我们认为创业板市场上市企业平均市盈率达到75倍左右是可能的。

　　再参考美国股票市场的情况。道琼斯500指数的平均市盈率约20倍，NASDAQ的平均市盈率约36倍。创业板市场估值水平相对于主板市场溢价约80%。按这样的标准，目前国内主板市场的平均市盈率约36倍，那么创业板市场平均市盈率可以达到65倍左右。

　　也就是说，创业板市场的估值可以达到平均市盈率65-75倍之间。考虑到创业板是即将推出的新市场的情况，刚开始可能热情很高，如果按较高的估值水平计算，那么首批28家创业企业平均涨幅可能达到40%左右。如果平均涨幅超过这个水平，我们不建议投资者买进。

　　当然，对不同的公司，其所在的行业与其成长性以及面临的各种风险均不一样。部分前景好且能够持续成长的公司，其涨幅将大大超出40%，而部分成长性暂不十分明朗的公司，其涨幅可能不足40%。投资者应区别对待，具体问题，具体分析。

　　应当指出的是，创业板在国内是新事物，是国家历时十年精心打造的多层次资本市场中的重要层级，因此，上市之初很有可能被爆炒。如果首批28家创业板企业实际平均涨幅远高于40%也不会令人惊讶。但是，暴涨之后始终会有一个理性回归的过程，因此，敬请投资者注意防范风险。

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