上市企业是否会被平均68.8倍的市盈率灼伤，45家投资机构以10%的投入撬起360亿元市值

　　梓 璇/文

　　2009年10月30日，创业板隆重开板。时至2010年2月23日，共计58家企业申购上市，募集资金近360亿元。创业板在为企业创造巨额财富的同时也创造出天价的市盈率，58家企业的平均发行市盈率为68.8倍，金龙机电更是以126.7倍的发行市盈率成为中国证券史之最。投资者之间的博弈拉升了整体发行市盈率，高市盈率创造了投资者和中介机构的暴富神话，上市资源的相对稀缺则是创业板企业高估值的根源；反过来，企业在高市盈率的疯狂炒作下透支了未来一段时间的成长业绩，也给投资人的收益埋下了一定程度的隐患。随着近段时间创业板市场的整体调整和管理层的严格监管，首批近百倍发行市盈率目前正在悄悄回落，创业板市场的整体投资热情也逐步降温，投资渐渐回归理性。

　　百日创业板留给我们太多思考，创业板经历成长的烦恼，但痛后的蜕变也足以让我们期待。

　　创投机构目前账面回报近10倍

　　创业板的前50家上市企业中，共计30家企业得到45家投资机构的资金支持，诸多上市企业背后呈现多家投资机构。按照被投企业的发行价计算，投资机构平均获得6.8倍的投资回报，而按照2月6日的收盘价计算，投资机构获得的平均账面投资回报上升至9.6倍，收益丰厚。45家投资机构中，发展较快的本土投资机构所投企业上市数量较多，主要是因为投资机构的起步较早，被投企业也日趋成熟，比如，达晨创投共计投资了3家创业板上市企业，平均投资回报为5.6倍；国信弘盛也有3家被投企业上市，尽管部分股份被转持社保名下，也平均获得5.0倍的不俗投资收益。东金创投2003年投资钢研高纳获得13.78倍的回报。而广州科创在2007年阳普医疗股份制公司成立之前投资进入，持有1054.08万股，占公司上市前持股比例的19%，两年多的时间就获得67.31倍的惊人回报。

　　下表列举45家投资机构中部分被投企业上市数量较多的机构收益情况，以供参考。

　　投资机构回报周期平均在2年左右

　　45家投资机构投资的30家创业板上市企业中，传统行业上市企业数量依旧拔得头筹，领先于广义IT行业。与成功的NASDAQ市场的上市企业行业结构有着明显差异，这与中国创业板的成长环境有很大关系。创业板酝酿10年之久，在创业板开板之初，不乏优质的上市资源，为了创业板的平稳发展，创业板前几批上市企业更是优中选优，中国的传统行业经过长时间的发展，诸多中小企业较为成熟，恰好满足创业板的上市要求。随着产业结构的调整、低碳经济的建立、互联网商业模式的转型以及3G概念的快速发展，这些受国家大力支持的高成长性、与经济增长密切相关的行业将迎来新的发展契机。移动互联网、能源环保、医药保健等行业将吸引更多的投资机构介入。随着创业板的定位越来越清晰，这些投资机构的丰厚回报也对近期的股权投资领域产生连带效应，风生水起的创投领域新一轮的投资热潮将再次掀开大幕，各投资机构也将会调整投资方向。

　　从45家投资机构介入30家企业的投资时间来看，创投机构介入创业板上市企业的时间较短，大多在企业扩张期进入，投资资金获得了高效、快速的回报。创投机构在创业板的回报周期特别短，平均在 2年左右时间便成功获得IPO的退出通道，投资机构整体回报倍数拉升。30家被投企业中，85%的投资机构介入企业的时间选择在2007年之后，这与我国近几年创投业的快速发展密切相关。本土创投机构异军突起的趋势开始于2006年，2007年和2008年在世界金融危机的影响下，本土创投机构追赶外资创投机构的速度大大加快。同时，也与2007年资本市场整体繁荣有关，A股市场的快速上涨吸引大批创投机构携资进入高成长企业。由于退出渠道的通畅以及已投资金的高效回笼，创投机构培育新企业的投资积极性被以募资-投资-退出的良性循环模式调动起来，必将推动创投机构新一轮的投资热潮。

　　“直投+承销”：券商的双重盈利渠道

　　随着创业板上市企业的逐步增加，券商直投的投资路线也逐渐明朗，国信弘盛、金石投资和海通开元的投资案例呈现在我们的视野中，3家券商直投公司共投资了6家创业板上市企业。券商直投频现创业板，与券商直投公司可投资金有密切联系。直投公司的整体注册资金规模较小，只能用自有资金进行投资，且需有效控制投资资金的安全性，因此直投公司大多选择自身的辅导项目作为投资对象，且投入的资金规模相对较小，这对创业板企业的发展有着积极作用，券商凭借其多年投行业务经验和丰富的客户资源，能为企业提供投资、融资、财务咨询等一系列增值服务，为企业的成长提供了更加便捷的通道。截至目前，共有16家券商获得直投业务资格。

　　“直投+承销”的双重盈利渠道使得券商成为创业板的最大赢家。参股神州泰岳、新松机器人的中信证券直投子公司金石投资以及投资银江股份的海通证券直投子公司海通开元，也分别为被投公司的上市承销商。业内人士表示，随着创业板的发展，将有越来越多的券商直投项目开花结果，估计明年券商将有100亿元的规模投向直投业务。

　　在直投业务上有先发优势的中信证券、海通证券，已经预期到大幅盈利的前景。中信证券通过金石投资(注)持有机器人发行前6.96%的股权，计320万股；持有神州泰岳发行前2.22%的股权，计210万股。2009年3月28日，保荐人海通证券全资子公司海通开元以5元/股的价格受让了浙江银江股份150万股，如果按银江股份2010年2月6日收盘价35.40元/股计算，海通开元已经浮盈4560万元。虽然根据两家直投公司承诺，其所持创业板公司上市后将有12个月或36个月的锁定期，但即使按照发行价计算，中信证券所持机器人股权市值为12736万元，神州泰岳股权市值为12180亿元，合计已达24916万元，账面利润约2亿元，股票市值较最初增加3.67倍。而海通证券所持银江股份股权市值为3000万元，较最初成本也增加了2250万元，市值增加3倍。

　　在国际直投市场上除黑石、凯雷等声名显赫的私募股权基金(PE)外，高盛、摩根士丹利等国际投行的直投业务均盈利丰厚，收益远高于传统的证券承销赚取的利润。在国内市场，券商直投业务在2007年之前处于空白期，直到2007年券商直投业务试点实施后才填补了此项空白。随后，在创业板高额回报的激励之下，券商的直投布局有明显加速之势。到目前为止，券商直投公司投资案例数为13例，已披露金额数为2.39亿美元。其中在2009年发生的投资案例就达8例，已披露的投资总额为9949.9万美元，分别占到投资案例总数的61.5%和投资总额的41.6%。

　　2010年，创业板新上市企业将超过120家

　　随着创业板发审委2010年审核工作的有序展开，创业板上市企业数量将会明显增加。在证监会2010年工作重点之一为加快创业板发展的基调下，创业板新股发审工作加速。按照创业板的受理进程和开板3个多月来的上市速度来看，预计2010年创业板新上市企业数将超过120家。在具体的上市节奏上，2010年上半年新股将加速发行，下半年企业上市速度将有所放缓。

　　目前，共有34家创业板公司披露年报或业绩预告，业绩均呈现不同程度的增长，其中世纪鼎利、鼎汉技术、金龙机电和神州泰岳的2009年净利润增幅超过一倍。两家公司推出高转送方案，同花顺每10股派3元转10股，神州泰岳每10股派3元转15股。优异的个股年报彰显出企业良好的成长性和创新型特点。良好的业绩支撑也使企业的募集资金更多地投向企业研发、市场开拓等主要环节，推动企业的高效创新和后续成长；同时，企业可以用募集资金不断地提升自身的管理能力和技术创新能力，保证企业健康快速发展。企业的良性发展不仅壮大企业自身，也将给投资者带来较好的回报，从而奠定企业在投资者中的声誉，企业上市后再融资也将变得更加容易从而形成企业与资本市场的良性循环，推动企业长远发展。

　　创业板目前一级市场的高烧迟迟不退，但一批高过一批的高发行市盈率将难以维持。对投资机构而言，高市盈率带来的高额账面投资回报也仅仅是账面收益，所持股份需有一年或三年的锁定期，巨额回报能否兑现还是未知。

　　综合分析创业板开板百日的表现，创业板带给企业、投资机构和券商均惊喜不断。企业在高估值推动下募集到更多资金，既补充了公司的流动资金，也有利于拓展自身的主营业务；本土投资机构在获得良好退出渠道的同时也收益丰厚，凸显出创业板高效的退出平台效应；券商在承销加直投双渠道盈利的同时，也为创业板培育出优质的上市企业。创业板给整个资本市场注入了新鲜的血液，也对中国资本市场提出更多值得思考的问题。

　　(注：在2007年9月11日证监会批准展开直投业务后，中信证券获得从事直接对外投资业务的资格，首个券商专业直投子公司———金石投资，一个月后也破壳而出。当时金石投资注册资本8.31亿元，为中信证券全资持有的专门从事直投业务的子公司。在短短两年多时间内，金石投资于2008年在原有的基础上，增资至15亿元，2009年上半年则再迈进一步，将其注册资本增至30亿元。

　　目前A股上市公司的股东名单中可见，金石投资现身于两家创业板企业：机器人(300024)、神州泰岳(300002)以及中小板企业威创股份(002308)。截至目前，金石投资入股3家上市公司的浮盈已经高达59170.3万元。2008年6月，金石投资以8元/股的价格购入机器人320万股，占发行前总股本的6.96%。以2月2日机器人的收盘价57.11元/股计算，金石投资浮盈15715.2万元。金石投资入股神州泰岳尚不足5个月，神州泰岳便顺利上市，它以13.20元/股的价格获得神州泰岳210万股，以该股2月2日收盘价112.51元/股计算，金石投资也已经浮盈20855.1万元。金石投资通过其子公司中信创投 (金石投资持有中信创投91.35%股份)，在2007年以现金2940.87万元认购威创股份801.75万股的股份，并成为前十大股东。截至2月2日，以当天收盘价计算，金石投资在威创股份中获利2.26亿元。

　　截至目前，金石投资入股3家上市公司的浮盈已经高达59170.3万元。它还是上海帝联的战略投资者。上海帝联则是已完全符合条件的拟上市企业。)

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