中国社会科学院金融研究所  尹中立

　　所谓“两头放开”是指将上市公司的“生”和“死”两头放开。证券监管部门和交易所不再人为地控制上市发行数量与节奏，同时让退市机制真正发挥作用，对垃圾股的借壳重组行为进行严格的限制，新股发行市场化的目标很快会实现。

　　新股发行制度改革之所以屡战屡败，找不到北，最重要的原因是发行部门单兵作战，没有采取系统改革。在人为控制新股发行节奏和数量的情况下，股价必然会高估。同样，在垃圾股经常上演“乌鸡变凤凰”的游戏时，投资者必然忽视风险溢价，正常的股价形成机制被严重扭曲，任何强调投资风险的警示都是苍白无力的说教。换言之，在股票的“生”“死”两头都受到控制的情况下，股票市场的正常价格形成机制一定被扭曲，新股发行制度的市场化改革必然是南辕北辙。

　　从股票的“生”的环节看，正确的做法是，由市场决定发行数量与价格。市场的主体是上市公司、投资银行等中介机构和投资者，应该由这些市场主体来决定股票发行的时间、数量及价格，证监会应该回归的“裁判”的角色，证监会的发行部门只负责发行的核准工作。

　　从股票的“死”的环节看，正确的做法是杜绝借壳重组。优质的资产应该走IPO的正道进入股票市场，借壳的行为应该走同样的IPO程序。否则不仅破坏了市场规则，而且衍生出严重的“内幕交易”等违法犯罪行为。

　　股票市场的“生”“死”两头是互相影响的。只要“生”得顺畅，则壳资源必然贬值，借壳行为会大大减少。同样，只有“死”得正常，才能确保市场正常的风险溢价水平，新股定价才会合理。

　　迄今为止的新股发行制度改革只在“生”这头做文章，而且只做一半的文章，即希望在控制新股发行节奏与数量的情况下得到股价的市场接轨。

　　最近，有人提出要搞“超额配售选择权”，其理论依据是“增加供给就可以避免供给失衡造成发行价虚高”。该依据看上去有道理，其实是不符合逻辑的。从长期看，股市的价格不是由供给与需求决定的，决定股价的是未来的收益率与风险溢价。即使从短期看，股票的价格与股票的供给数量与资金的数量确有关系，但这里的股票供给是股票市场的总供给，与单只股票的数量无关。将商品市场的价格决定理论硬搬到股票市场是行不通的，历史已经给出了答案。权证的创设就是典型的事例。

　　当然，放开股票市场的“生”“死”两头是有重大阻力的。第一个阻力来自市场本身。应该实事求是地承认，正因为我们管制太多，股价形成机制严重被扭曲，因此，当前的股价严重被高估。将A股与H股价格进行对比一下就清楚国内股价高出了多少。截止2010年1月28日收盘，在内地与香港里地上市的公司有61家，只有8家公司的H股价格高于A股价格，13家公司的H股价格是A股价格的0.99-0.8之间，18家公司的H股价格是A股价格的0.8-0.5之间，有12家公司的H股价格不足其A股价格的四成。需要说明的是，国际投资对H股的预期隐含着人民币升值的因素，如果没有人民币升值的因素，H股价格应该不目前低。

　　如果放开股票市场的“两头”，就意味着让市场价格形成机制真正起作用，股价将回到合理的位置上，平均股价大约要下跌50%左右。

　　但不是所有的股票价格都会下跌，大盘蓝筹股的价格已经基本合理，下跌空间有限。

　　如果真的走上此路，基金等机构投资者将受益，机构投资者的生存环境将大大改善，可以真正做到价值投资与专家理财。市场阻力主要来自散户投资者。

　　阻力之二是行政部门是否舍得丢弃手中的权力。让市场决定新股的发行就意味着发行审批部门的权力被剥夺，而新股发行改革的直接推动者又是发行审批部门，其中的矛盾是不言自明的。新股发行改革之所以难以取得突破与此有很大关系。