B股生得伟大活得憋屈 关闭不可避免方案难确定

　　本刊记者 李中东/文

　　B股，曾经独领风骚，曾经火爆一时。如今，已经变成一个被深度边缘化的市场。生存还是死亡？这是一个问题。事实上，2001年B股市场那次大规模的挽救行动已经证明，任何缺少深入思考和系统思维的“搞活”，都注定只能令B股市场离死亡更近一步——令人振奋的股指涨落不过是带有悲壮色彩的回光返照而已。

　　“生得伟大，活得憋屈。” 透过各种消息，人们一次又一次看到了B股的深重暮气。去留之辩的重点已经事实上转变为：B股究竟会怎样个死法？关闭B股的可行方案林林总总，但最被市场认同的是与A股并轨。等待B股的，将会是哪一个结局？

　　“B股市场黑色的那一面越来越清晰了。”在8月24日一早读过了曾引颈等待的“指引”之后，投资人李嘉自认为只做了一件 “还算有意义的事”——去影院看了正在热映的《帝企鹅日记》。

　　“大人们有两面，一面是白色的，一面是黑色的。白色的吃饱了，黑色的是饥饿。而我们就不同，我们是灰色的。”小帝企鹅是这样知黑白的——经历了各种艰险终饱食囊之后向视野中走来的白色肚皮，和为寻找食物在饥饿中踏上漫漫征途远去的黑色背影。

　　涩瘪的青杏

　　“被置于股改之外，意味着B股又失去了一次显露生机的机会。”与李嘉一样，B股市场的流通股股东们在此之前明知获得对价几无可能，但仍不愿放弃一丝希望。如今，希望在“指引”中破灭得毫无悬念。“我们是灰色的。我们能做的就是在永远的饥饿中等待白色的出现。但真的会出现吗？”李嘉像在自问。

　　被人们口头简化为“指引”的，是由证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部23日晚联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。这份文件中提到，“股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题”。

　　事实上，对于已经气息奄奄的B股市场而言，任何层面的利好都注定只能是一剂吗啡。

　　1991年12月28日，深圳B股第一批股票深南玻等9家上市，像国际顶级银行摩根士丹利这样重量级的外资机构纷纷加入包销队伍。当时B股发行的超额认购倍数达到5倍，世界银行国际金融公司甚至被传为购买B股曾找人“开后门”。何等盛况。

　　当时主管中国证券市场的刘鸿儒难掩雄心：“今天是深圳股市走向世界的第一步，请记者给我们拍张照片留念吧。”但B股市场上的微笑也被注了吗啡吗？

　　在开场锣声带来的短暂兴奋之后，便是长达8年的市场阴云。尤其是1998年亚洲金融危机后，B股市场资金为清一色的净流出。1999年上证B指更是创出了令人瞠目的21点低位(指数起始点位为100点)。几乎两市B股所有的股票都跌破了发行价，跌进了净资产值，平均市盈率10倍以下。

　　这种状况一直持续到2001年2月19日。这一天，国务院宣布境内持有合法外汇的居民可以买卖B股。像是压抑太久之后的疯狂发泄，股指在67个交易日内飙升了200%。然而，在3个月阳光下嘶嚎般的歌唱之后，市场又陷入了更加深沉无声的死寂之中。

　　“生得伟大，活得憋屈。”与A股市场对比，就不难对B股的悲惨认识深刻。你尽可以因为不满A股市场的种种弊端而把它看成并不美妙的苹果，你想象到了背阴一面的不够光鲜或者龌龊蛀虫深藏其间，但对于B股市场，你能够想象的结果却似乎只能是——锈涩干瘪的青杏。对于这个严重发育不良的市场，要求想象余地甚至是奢侈的。

　　A股市场迅猛发展10几年间拥有了亚洲第二大市值，而可怜的B 股呢？目前沪深两地B股上市公司总数为111家，而同期A股上市公司却达到了1330多家——相差10 几倍。在市值方面，A股市值达到5万多亿，B股市值才有可怜的1000多亿——相差50倍之大。

　　B股与A股更致命的差距是在市场的质量方面。以市场流动性为例，2005年8月22日当天， A股成交量为37.45亿股，而B股成交量则只有0.59亿股，相差近64倍。成交量虽然不能完全衡量一个市场的流动性，但却是一个相当直观的流动性指标。与A股相比，B股市场的流动性可以说相当恶劣。也正是A、B股在流动性上所存在的巨大差异，直接导致了中国B股市场的负流动性溢价。同一家公司的同一种股票，B股的市场价格只相当于A股的60%左右。这就是说，由于流动性缺陷，B股损失了大约40%的市场价值。股价差异也常常被分析师们拿来用作说明“B股投资价值尚存”的论据。这个市场太缺少故事了。

　　也许我们并不能以大小论生死，但我们拿A、B股进行比较的前提是，它们是被贴上不同标签的同一层次的市场。

　　“还有人会对B股感兴趣吗？”B股市场的投资者们发现，要寻找一份B股上市公司的研究报告作为投资参照是非常困难的一件事情。如果这家公司同时在A、B股上市，那么投资者们还算幸运，因为他们还可以有这家公司的“A股市场投资分析”可以嚼。也难怪，“B股市场的业务量只占到证券和基金公司总业务量不到3%的份额”，这已然成为毫无争议的数据，因此在券商和基金眼里，B股市场似乎连“鸡肋”的价值亦失。

　　失水的池塘

　　究竟谁抛弃了B股？在做出任何判断之前，也许我们都该“回到原始的问题上来”。

　　筹集资金从而有效配置资源，是证券市场的基本功能。然而在“是否还具有最基本功能”这一点上，B股市场从来就没有摆脱开质疑。

　　据高盛证券亚洲董事总经理胡祖六2003年所做的统计分析，B股市场诞生十几年来，累计筹资不超过43亿美元，而当时中国企业通过海外上市短短几年筹集的资金已超过它10倍。也有最新统计显示说，1991年至今B股总计筹资50.02亿美元。无论怎样，B股的融资功能趋于边缘化境地的现实显露无疑。

　　对于43亿美元的形象比较，还有另一种说法：这个数字还不及中国联通2000年在海外市场一次性筹集的50亿美元。并且，中国B股市场这个43亿美元的筹资额绝大多数都是在1990年代中期之前完成的，在此之后，中国B股市场的IPO几乎完全停摆。

　　一个融资功能丧失的市场还是一个有效的市场吗？结论不难得出。

　　难道B股市场真的应验了那个“播下的是龙种，收获的是跳蚤”的说法？

　　按照设计者们的初衷，当初创立中国B股市场是一条吸引外资的新通道。它不仅可以绕开严格的外汇管制以引进大量外资，还可以借势壮大草创的资本市场。但后来的发展结果表明，B股市场只能是他们遗梦的廊桥。

　　由于B股最初发行方式为私募，境外机构为主承销商，他们的地位曾经举足轻重。但是由于交易冷清，扩容无望，定位不清等诸多原因，这批机构如山一证券、野村证券、美林证券等逐渐淡出市场。

　　再回忆一下2001年那当时被称为“火爆”后被描述为“悲壮”的一幕吧。那究竟是安排给谁的一场轰轰烈烈的“解放”呢？

　　表面上看，当然是境内个人投资者“解放”了，因为B股市场对他们开放了。但事实上呢？据里昂证券当时的研究，外资除了一些小机构少量资金仍参与外，其余已全部借2001年市场暴涨机会退身。此次开放的最终结果是——解放了被套近10年之久的外资股东，而此时入市的境内投资者却蒙受了惨重损失。

　　只要数数这个“水坑”里究竟还有多少活鱼，就会明白它已经绝对不是最初设想的金色池塘。据《证券市场周刊》统计，从2001年5月31日到2005年7月21日，B股市场股指从241点跌到50点，千亿人民币流通市值灰飞烟灭，B股流通股股东市值缩水70%，似乎更为苦痛。以同一时间段计算，A股市场流通股股东的平均损失是49%。

　　再看投资者的构成变化。2001年2月以前，B股市场的开户总数在13万左右，以境外投资者为主(占总数的60%左右)。B股市场对境内个人投资者开放后，B股的开户人数上升到50万户左右，其中境外开户数只增加了15000户，增量部分主要是境内个人投资者。单从开户数量来看，统计数据显示，早在2002年底，我国境内B股开户数量已占B股投资者总数的82%。

　　另一个事实也说明了投资者结构的变化。B股市场对内开放消息出台之后，民间换汇量快速上升，外汇调剂中心需求猛增，而外汇黑市价更是水涨船高。于是证监会和外管局不得不在2月22日刊出联合通知，在存入外汇的时间上提出限制，黑市外汇价才应声而落。这是中国证券市场上又一出生动演出“投机价值”的戏剧。

　　无论是在投资者人数、还是在成交资金数额方面，如今的B股市场都已是境内投资者的B股，境外券商早在1999年就被排在“十大成交额”之外。“支撑B股市场的资金70%是境内外汇”，但这仍被看成是保守的估计。显然，B股投资者现状已经与设立者们“吸引外资”的初衷严重背离。

　　一方面境外机构大举撤出，另一方面境内机构仍被禁入，B股市场至少在理论上已经成了散户市场。这是它必须面对的另一大尴尬。

　　“海外基金可以买H股、买B股来投资中国市场,本土的基金为什么不可以买B股?”南方基金投资总监李旭利的疑问中，还存在另外一个法理困惑：境内机构投资者应该享有与境内个人投资者完全一样的权利，既然个人投资者可以购买B股，机构投资者也应该可以购买B股。但现实是，境内机构投资者仍被明确禁入。

　　缺乏境内机构投资者参与的市场，显然更易出现脆弱性、投机性强和稳定性差等问题。

　　B股市场当初之所以不允许境内机构投资者介入，就是担心外汇资金流失。但显然现在情况已经发生了变化，我国外汇已由短缺变为过剩,已从担心外汇流出变为担心外汇流入，B股市场向境内机构投资者全面开放的条件已经成熟。但“允许境内机构进入”真的会成为给B股市场带来生机的又一个噱头吗？

　　“放弃不切实际的幻想吧。”据业内人士透露，事实上，有些境内机构早已利用各种方式变相进入B股市场，“因此才会有B股市场2000年的闪现的牛市”。

　　生猛争食者

　　对于气衰力竭的B股市场而言，资本如血。但“水性”的资本从来都只会流向最有效率的市场。

　　在“投资港股，分享中国”的高亢口号声中，B股的呻吟低沉而无力。来自香港联交所的资料显示，2003年下半年H股的飙升就是以摩根大通、美林证券、摩根士丹利、汇丰资产管理、怡富资产管理等外资为主的资金进入。

　　对于争食者大快朵颐，一直被追问“尚能饭否”的B 股市场除了观望还能怎样——自己功力尽失还不是因为自缚手脚。

　　B股市场与A股市场一样，曾同样面临严格的发行管制，在中国股票发行管制中一直存在的所有制歧视也因此同样体现于B股。在总数上本来就微不足道的B股上市公司中，也基本上是国有企业一统天下。这种市场格局与中国民营企业在国民经济中所占份额迅速攀升的经济基本面背道而驰。这不仅限制了B股市场规模的扩张，更限制了B股质量的提升。

　　在这种环境下，海外投资者已经不能奢望通过投资B股分享中国经济发展进程中最具潜力企业的高速增长，这是他们对B股市场退避三舍的原因之一。可以肯定的是，他们有更好的路径可以选择。

　　如果说H股以及海外市场IPO还只是挤压了B股市场生存空间的话，那么QFII的引进则决定性的使B股艰于呼吸。

　　瑞士银行从1990年开始在交易所取得B股的交易席位后，曾一直在代表部分客户买卖B股，“但很长一段时间以来，B股都比较低迷、交投不活跃，表明海外投资者对B股兴趣不大，” 瑞银投资银行中国证券部主管袁淑琴说，“随着QFII的深入，B股由于盘子小、流通性不高，越来越缺乏吸引力。实际上具备条件的外资可以全方位介入内地公司的股票，如红筹股、H股、B股、国有股和法人股以及A股。”这当然不是QFII在自说自话。当初A、B股分割的背景是外资不允许介入内地A股市场，B股市场是专门为外资开设的投资场所，现在看来，这样的背景已不存在。

　　此前，至少QFII “额度”问题还可以被看成B股的喘息机会。但现在它还存在吗？不久前，QFII原取得的40亿美元外汇额度用完，有外资投行于是鼓舞投资者们说，因为QFII子弹打完，“B股的投资机会可能显现”。但马上就有新的消息在市场上游走：国务院又批准增加了60亿美元作为新的QFII外汇额度。

　　生存危机何止于此。无论进去的还是出去的，注定都要在B股的身上踩上一脚。“推出QDII后，B股市场将因此进一步萎缩。”对于这一判断，市场未存争议。来自各个方面的消息似乎都在表明，在QFII之后，让B股更加窒息的QDII“即将到来”。倒是在“ QDII让B股腿软”这种形象描述上，《证券市场周刊》听到了“异议”：“已经趴倒的B股市场还有腿软的机会吗？只剩肝颤罢了。”

　　去留之辩

　　作为B股市场第一家上市民营企业帝贤B(资讯 行情 论坛)的董事长，王淑贤在2000年上市时曾开玩笑说：“我不知道啥叫B股，‘B’在出口日本的产品中是‘次等’的意思，我的股票不应该叫‘B’股，而应该叫‘金股’。”笑语成谶的是——今天，谁还能明确讲出“啥叫B股”呢？

　　“B股是谁”这个本源性问题在“为B股定位”的争议声中凸显。

　　死扛B股大旗的专家坚持认为，在新形势下，B股市场仍然具有存在的价值，当然这需要为B股市场重新定位——“吸引外资”改为“拉动内需”。“为境内的外汇资金创造投资渠道，为境内的公司提供外汇资本。”理由是资本项目可兑换还不能实现的情况下，人民币升值的压力由此导致的外汇相对过剩也将长期存在。还有人认为B股市场应该继续进行政策创新，允许内地机构投资者进入，以激活市场。为这些外汇资金增加投资机会，而不只是简单地将外汇投资于美国或其他地区的债券市场。

　　同样美好的初衷，不是吗？会不会成为又一次的“一厢情愿”？反对的观点则直指B股市场生存的意义。“搞活市场并不难，但要知道意义何在。” 中国社会科学院金融研究所尹中立博士说。

　　生存还是死亡？这是一个问题。事实上，2001年B股市场那次大规模的挽救行动已经证明，任何缺少深入思考和系统思维的“搞活”，都注定只能令B股市场离死亡更近一步——令人振奋的股指涨落不过是带有悲壮色彩的回光返照而已。

　　“实际上，许多内地机构也已经通过变通方式盘踞其中，因此，允许内地机构进入B股市场的意义不大，能吸引的增量资金并不多。再加上境内机构多无外汇收入而一些外向型的流转外汇也仅是流动性周转基金。”西南证券分析师张刚也说“死亡论”。这不无道理：如果境内投资者已成主体的B股市场真能为“内需”服务，事实早该证明。

　　透过各种消息，人们一次又一次看到了B股的深重暮气。

　　2004年3月22日，英国《金融时报》发表了一篇题为“中国B股市场即将淡出”的文章。这篇发自中国的文章称：“中国有关官员表示，中国政府已决定在将来某个时候关闭其B股市场。” 这则“出口转内销”后来又被官方辟谣的消息，仍被坊间认定为“死亡前兆”。

　　“2004年中国证券市场悬念之一：关闭B股”，今年初，同样标题出现在另一家报纸上，不过“2004”被改成了“2005”。难道人们竟对B股的死亡含有一丝期盼？

　　也许接下来的问题该是：怎样的死法？

　　关闭B股的可行方案林林总总，最被市场认同的是与A股并轨。但在合并时间问题上，看法却大相径庭。胡祖六在2003年2月份大胆预测，A、B股合并的时机在两年内将发展成熟，而国家信息中心徐宏源则称，A、B股市场合并最快也需要5至6年。

　　在111家B股公司中，同时发行A股的有80多家，如果这80多家能够合并在A股市场挂牌，B股问题就解决了绝大部分。由于B股与同公司A股之间存在悬殊的流动性负溢价，所以B股股东将会举双手赞成。问题在于，将B股转换成A股，将直接扩大A股流通股盘子，影响A股的市场价格，造成A股流通股股东的权益损失。当然，在追捧小盘股的时代，这种损失可能相当大，但在大盘股突然被捧成蓝筹股的今天，这个损失就会非常小。一些业绩稳定的公司，甚至可能因为扩容而造成股价上升。

　　所以，代表性的观点认为，在目前中国证券市场处于低位的时候，A股与B股合并的时机实际上已经相当成熟。

　　这个方案的另外一个问题是外汇的兑换问题。大量外汇兑换成人民币可能造成人民币升值压力，但以今日中国外汇盘子之大，B股牵涉到的外汇兑换量应该微不足道。如此观之，A、B合并实际上在目前已经没有任何实质性障碍，“问题只在于技术细节的斟酌”。

　　但实际上。中国证券市场哪一个问题的解决是囿于技术障碍呢？

　　2000年7月，中国证监会首席顾问梁定邦先生在香港表示准备用18-24个月的时间实现A、B股的自然接轨；时任证监会主席周小川2001年3月7日又称A、B股5-10年内不会合并。

　　如果粗略勾画一下B股市场的政策轨迹，应该是设立-观望-发展-停滞-观望。之后呢？该是永久的观望吗？

　　任其自生自灭吗？我们能够预想的结果是，B股市场只能自灭，不能自生。

　　2005年7月21日，上海B股综合指数再创50.32点的5年历史新低，市场对其原因的探究已经颇具“福尔摩斯”味道。

　　有一种说法是上海B股的暴跌，是因为B股投资者得不到股权分置改革的补偿。但上海B股暴跌之时，深圳B股综合指数丝毫没有动静。难道深圳B股投资者不认同这一说法？

　　另一种说法是上海B股的暴跌，是人民币升值的体现。上海B股以美元交易，以美元形式保有，只要美元汇率下降，上海B股的持有者资产必然缩水。但是，期货市场却非常平静，大品种上海期铜同期并没有出现大跌。若人民币升值，以本币计价的商品价格必然下跌，期货市场应该是最敏感的，可该市场上的大品种丝毫没有反应。

　　“一个羸弱的市场，全市场化的熊市心态，任何风吹草动都会成为暴跌的原由。”这是为B股暴跌“没理由”找到的最好理由。

　　一个被深度边缘化的市场，政策对B股的定位始终沉默是该市场不断阴跌的根本性原因。5年前，管理层曾承诺“对B股市场的市场取向、定位、规则、功能等做出相应调整”，但到现在依旧没有任何下文。

　　A股的镜子

　　“直到今天为止，中国证券市场的基本环境仍然相当不健康。如此杂乱、缺乏章法的市场图景，从表面上看，是建立多层次证券市场的一种创新努力，但其本质上却是各种权力博弈的后果。B股不过是同一株树上的另外一个苦涩的果实。”有人这样解剖真实的B股市场。

　　“如果我们能从一开始就积极地借鉴国际的经验，参照国际上最先进的模式，采纳全球最佳的惯例，中国的资本市场就能健康地、快速地发展，中国完全可以实现跳跃式的发展。” 胡祖六感言。谁说不是呢？

　　也许我们该“以革命的名义回忆过去”。在当时中国社会急切的改革气氛中，短期突破也许才是最为重要的。

　　“冲动的惩罚”吗？比惩罚更为可怕的是我们眼下仍然冲动——有多少心脏正在为“在与国际接轨中解决中国证券市场问题”澎湃着。

　　“接轨”真的令人如此动情吗？似乎是。当今年万科B(资讯 行情 论坛)高于万科A 0.01元人民币时，甚至有人下结论说，“内地证券市场与国际接轨趋势日益明显”。市盈率接轨，A股估值水平要与美国、香港市场一致，正在成为内地分析师们评价上市公司的教条。事实上，中国股市在与国际接轨的过程中，最为重要的该是股市运行规则和运行机制的接轨，价值投资理念的接轨。否则，任何背本趋末的“接轨”冲动都只能把A股市场推向“次等品”——B股的境地。

　　看看吧，中国证券市场从“过度的中国特色”的一端又走向了哪一端呢？荟萃世界各国资本市场的试验田。既有股东会、董事会、监事会、经营层四位一体德国风格的治理结构，又添加上“独立董事”的美式格调，整个资本市场的制度设计在矛盾调和中不断演绎和变革，但主线就是在“头痛医头，脚痛医脚”的过程中迷失。

　　听听吧，暮钟不止为B股而鸣。这个最早与国际接轨的市场似乎要以生命为代价敲醒我们：如果你不知道该在哪条路上走，那么就一定是在走向死亡。