B股股改谨慎破题：合同论背后的法理纠缠

　　本报记者 汪恭彬 上海报道

　　“据我所知，国务院法制办将不会出台有关B、H股股改相关问题的通知。”10月13日，一位接近证监会的人士告诉记者。

　　据这位人士的分析，国务院法制办既不是立法部门，也不是证券主管部门；另外，目 前关于B股和H股不获得支付对价的法律依据已经非常成熟，因而再出相关通知的可能性不大。

　　10月10日，两市推出上海永久(资讯 行情 论坛)(600818.SH)和万科A(000002.SZ)作为头批B股试点之后，市场反应平缓，亦未激起B股股东的“群愤”，因而这为以后B股股改全面铺开预备了条件。

　　然仍有少数高层人士表示担心。

　　据一位知情人士透露，由于个别字句的表述问题，少数个案仍有可能引起法律诉讼。“比如有些公司的中英文招股书的表述不同，存在可能的漏洞。”不过，他拒绝透露相关公司的消息。

　　有消息称，

鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)(000898.SZ)和中兴通讯(资讯 行情 论坛)(000063.SZ)将作为首批H股试点公司。假若如此，随着两家国有H股公司股改的破冰，后续此类公司的股改将更为便捷。

　　从4月29日证监会发布关于股改试点有关问题的通知，规定必须召开董事会和股东大会审议股改，到8月24日五部委发布22条意见，乃至9月4日证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》明确规定只需召开A股相关股东会议，而不是董事会和股东大会，股改不涉及B股、H股股东，再到10月10日第一批B股股改公司出台，股改经历了怎样的制度变迁？撇开B股和H股搞股改引发法律诉讼的请求理由有哪些？

　　不支付对价，难定夺

　　尽管在五部委的22条意见中，明确规定B股和H股不参与获得对价。但在其后的操作中，监管层还是表现出了少有的忐忑不安。

　　上海交易所上市公司部总监周国庆透露，在22条意见出台前，证监会曾广泛征求多方意见，包括对B股和H股是否给予补偿，进行了详细的研讨。

　　意见出台之后，证监会法律部副主任冯鹤年立即邀请包括最高法院民事庭、立案庭及三家律师事务所的知名律师，国务院法制办、秘书局等在内的专家对22条意见集中讨论。

　　据上述接近证监会的人士分析，证监会召开这个会议的起因主要有两层意思，一是希望再印证一下B股和H股不支付对价的法律可行性；另外则是，如果出现特殊情况，应如何处理。

　　一位与会人士向本报记者透露，现场的专家多认为，B股和H股不支付对价在法律上是成立的。22条意见在4月29日通知基础上，对股改的程序进行了修订，具有可操作性和法律的可行性。

　　据称，对于异议股东(尤其是B股和H股)在国内可能的起诉，最高人民法院也表示，将对此类情况的立案给予足够的慎重。

　　尽管具备充足的法律依据，22条还是遭遇了极大的挑战。

　　有媒体报道，香港H股股东已对此提出起诉。然而，据接近证监会的人士透露，证监会曾为此与香港联交所等监管部门沟通，并未真正发现此类诉讼。

　　不过，来自市场、舆论以及上市公司自身的忧虑却让监管层难做定夺。

　　五部委分三路大军9月下旬对九省市调研，以及在其后推出的B股股改，以两间民营控股公司试点，都是此中的表现。

　　“监管层忐忑不安，除了少数人对法律依据犹疑之外，稳定市场、为后续顺利股改创造条件也是被考虑的重要因素。”上海隆瑞执行董事尹中余说。

　　终结者之合同论

　　从4月29日到8月24日22条指导意见最终形成的过程中，有关股权分置改革的理论基础，乃至对价补偿标准，出现了百家争鸣乃至百花齐放的局面。

　　在首批试点的4家上市公司中，将买卖论作为理论基础。它们认为非流通股股东给予流通股的对价(即用于补偿流通股股东未来损失的股票及现金)是用以“购买”所谓“流通权”或“流通权价值”。

　　当时，热门的理论还包括历史成本论(如张卫星就提出不同股不同权、不能忘记历史的观点)、赠予论；另外来自保守派的声音则以国资委前高官管维立的三万言书，直陈股改是“在一个错误的时机发动的错误试验”，宝钢独立董事单伟健的《我为什么投反对票》等为代表。

　　在如此多的观点理论背后，如何选定一个足以支撑后续1000多家公司股改的理论基础变得极为重要。

　　而事实上，在4月29日证监会出台的关于股改试点的通知中，没有对股改所涉的法律关系有任何提及，在主管部门的有关规章中，也只字不提。

　　但4月29日的那一纸通知却暴露了诸多问题。

　　根据北京君泽君律师事务所高级合伙人周代春律师分析，按照4月29日的通知，上市公司的股权分置改革方案由公司董事会通过，并提交临时股东大会讨论。

　　“这实际上是将原本属于股东之间的事情，上升到公司层面。”周说，“如果开股东大会，那么，B股和H股股东，当然有权参与并表决，问题是，B股和H股会赞成不给他们支付对价的方案吗？代表B股和H股股东的董事会如何表态呢？”

　　天一证券收购兼并部副总经理丁忠民认为，股权分置改革属于股东之间的交易，上市公司及其董事会不应参与。但他也认为，对此取得共识后，如何对B股和H股实施对价安排，在当时仍有法律方面的争议。

　　寻求一个理论基础迫在眉睫。

　　进入5月之后，有关法律界人士开始探讨股改的法律问题。周代春5月28日发表于新浪网站的文章《股权分置改革的法律分析》首次对股改的法律问题做出全面分析。

　　该文认为股权分置改革是A股非流通股股东和流通股股东之间修改原有的股票交易安排的行为，本质上是合同的修订。该文并提出，既然股改是股东之间修改合同的行为，上市公司和董事会自然应超然于股改的利益博弈，召开董事会和股东大会表决股改方案自属不妥，以及异议股东的利益可通过回购方式解决等观点。此后，在上海、深圳、北京等地均多次召开法律研讨会。有关股改的法律基础尽管成为探讨的主题，但何种理论成为主流，却是在二、三个月后才逐渐被大家所接受。

　　8月19日，深交所召开法律研讨会，包括证监会、法学理论界、律师界都有人出席。此时，股改是A股股东之间的合同的修订的合同论，上市公司和董事会自然应超然于股改的利益博弈，不应召开董事会和股东大会表决股改方案的说法，已成主流观点。正是这种理论基础的建立，为将B股和H股股东置于股改之外铺平了道路。

　　进而言之，股改的理论基础乃至股改程序和利益格局似乎就这样被确定了。

　　但未知之路却并不平坦。

　　法律思考

　　合同论认为，A股流通股股东获得对价的理论依据是：

　　其一，A股流通股股东获得补偿的事实基础是暂不流通的承诺及非同寻常的高溢价发行；其二，A股流通股股东获得补偿的法律原因是修改合同及附加条件的行政许可。

　　“基于合同论，上市公司作为独立于股东之外的主体无权介入，其机构董事会、股东大会自然无权制定方案并审批。”周代春说，“试点期间的某些改革程序确有缺乏法律依据，容易遭受质疑之处，如：上市公司董事会审议通过改革方案并以董事会决议的方式对外公布，这些完全可能成为H股股东提起程序异议之诉的理由。”

　　按照这种理论，从根本上明确了股改属于A类相关股东之间的交易，上市公司及其董事会必须超然于利益博弈之外；由于B股和H股等外资股东没有和非流通股股东建立合同关系，因而被天然的排除在补偿的范围之外。

　　基于这种理论，8月24日，五部委出台了22条指导意见。

　　22条意见中，第11条明确规定，“股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”

　　第8条规定，“股权分置改革方案由上市公司非流通股股东协商确定，由A股市场相关股东召开会议分类表决。”

　　“相比较4月29日的通知内容，22条最大的贡献在于对股改的本质特性的确定，而证监会稍后出台的股改办法据此对股改的程序做了根本性的改动。自此，撇开B股和H股搞股改就有了国内法的基础，外资股东大规模起诉的可能性就此排除。”周代春说。

　　在22条意见出台之后，本报香港记者曾采访香港联交所行政总监周文耀，周表示此等安排合理。而其他外资股上市公司高层在受访时，也多表示理解支持。

　　不过，来自市场的消息却有些另类。

　　一些地方省市原本安排国有控股B股公司先行股改的做法也开始受到市场和舆论的影响，而被拖延。这在客观上造成了一个多月后，管理层才推出两家民营控股B股公司作为首批试点的现实。

　　此番背景下，在22条指导意见出台之后，证监会法律部专门邀请法律界专业人士探讨外资股东就股改起诉的可行性和应对策略。

　　外资股东应诉之道

　　记者为此采访了周代春律师，他认为，包括H股、B股股东在内的外资股东可能提起诉讼的两种请求和理由，分别是：

　　一是请求获得对价或者补偿，其理由是，认为自己与A股流通股股东一样是股权分置改革的直接当事人，应当同A股流通股股东一样获得对价或者补偿。

　　二是请求获得赔偿，其理由是，认为A股非流通股股东与A股流通股股东之间进行的股权分置改革损害了其利益。

　　例如上市公司支付改革所需要的各种费用，或者因为股权分置改革而致使公司的财务状况下降。基于此，H股股东可以要求公司对损害公司利益的当事人起诉，当然也可以就自己利益受到的损害提起派生诉讼。

　　对于上述两种可能的诉讼，周代春认为，由于外资股东根本缺乏法律基础，因而H股股东请求获得对价或者补偿并没有足以获得法律支持的理由。

　　对于上述两种可能的诉讼，周代春认为，由于外资股东缺乏法律基础，因而H股股东请求获得对价或者补偿并没有足以获得法律支持的理由。

　　而对于第二种要求赔偿的请求，上市公司必须采取一些措施避免损害H股等外资股东的利益，从而避免引发诉讼。这些措施有：

　　第一，对股改工作进行适当引导，充分考虑上市公司及不同利益群体股东的利益，尽量不要采用有损上市公司利益(间接损害股东利益)的改革方案；

　　第二，不应由上市公司来支付改革所需费用(如聘请中介机构的费用)，股权分置改革是非流通股寻求流通权的活动，应由非流通股东支付相关费用。

　　周代春据此认为，从总体分析，以现有有关股改的法理基础和制度设置，股权分置改革并不会引发境内、外上市外资股股东大规模的集体诉讼。