伊泰B股：产销量优势推升业绩稳定增长

　　伊泰B股(资讯 行情 论坛)是国内煤炭行业唯一一家B股上市公司，也是国内最早上市的煤炭企业之一。公司主营业务是煤炭的生产、销售和运输，2005年上半年，煤炭销售收入占到主营业务收入的92.13％，运输收入占比超过5％，另外还有药品以及住宿餐饮等收入。煤炭的产销运还是公司今后发展的着力点，因此，可以预计，煤炭的有关收入还将保持90％以上的比例。分析煤炭在公司收入结构中的变化就有了特别的意义。

　　整合资源提高产量

　　公司上市时有五个煤矿，上市后，公司陆续收购了新矿并整合有关资源，目前拥有11个煤矿，煤炭的产量随着公司的不断收购也不断增长。资料显示，在收购比较集中的2001年和2002年后，公司的煤炭产量都有50％左右的增长。2004年以后，煤炭产量的增长速度放缓，煤炭的增量主要来自公司的宏景塔煤矿的三个矿的建设和投产。宏景塔煤矿三个煤矿的生产能力都是年产120万吨，其中的一矿和二矿已经建成投产，2005年全年会有130万吨的贡献，三矿的建成在2007年年初。后续的煤炭增量还有公司的酸刺矿，设计能力在300至1200万吨之间，目前还在建设中，更重要的是，这一煤矿的采矿权，核定生产能力等诸多问题还没有解决，因此，在2007年估计难有实质性的增量贡献。就此推断，公司2005年至2007年煤炭产量可以分别达到800万吨、950万吨和1050万吨。

　　公司2004年前拥有自己的铁路自备车皮，2004年之后收归

铁道部。2005年公司收购了伊煤集团的控股子公司准东铁路公司的部分股权，使得公司具有了在当地的运输优势。这点可以从公司每年都在稳定增长的发运煤炭数量(这个基本上可以看作是公司的铁路运输数量)看出。为此，公司一方面销售自产煤，另一方面从市场上购买煤炭销售。如此，公司的煤炭销售数量具有非常大的不确定性。2001年至2004年，如果不考虑公司的库存，从市场购买煤炭的数量大约维持在350至400万吨之间。

　　三大因素提升销售毛利率

　　理论上，从公司煤炭销售收入以及销售煤炭数量，可以推断公司的煤炭综合售价走势。2003年以来，随着煤炭行业景气向好，公司的煤炭综合售价保持稳步的上扬。不过，由于公司的煤炭销售结算方式中有部分是到港价而不是一般煤炭企业的坑口价或者车板价，公司煤炭销售收入里，就自然包括了通过铁路运输中的运输费用、装卸费以及港杂费等。这使得简单通过煤炭销售收入与销售数量计算的煤炭综合售价略显粗糙。在铁路运费以及其他费用没有发生很大变化的最近两年，煤炭价格上涨的趋势还是很明显的。

　　公司近些年的煤炭销售毛利率一直保持在70％以上，这在煤炭上市公司里是非常显著的。公司奇高的煤炭销售毛利率，有以下但不限于以下几个原因：一是得益于整个煤炭行业景气度的上升，国内煤炭需求推动了整个煤炭价格的走高；二是公司销售收入里计入了运输费用以及其他杂费，抬高了本已经稳步上涨的煤炭综合售价；三是公司的煤炭生产成本增幅比较稳定。如果扣除公司按照市场价外购煤炭的收入部分，我们推断，公司的吨煤生产成本大约在30元至40元之间，这在煤炭上市公司里也是较低的。

　　2001年以来，公司期间费用保持一个匀速的增幅，这和公司的煤炭销售数量稳步增加是相称的。由于公司煤炭销售售价增幅高于煤炭产销成本以及期间费用的增幅，于是不难理解，公司净利润增幅远超过主营业务收入的增幅。2005年上半年，公司的主营业务收入同比增长66.78％，净利润同比增长了116.02％。

　　未来面临三大不确定性因素

　　公司今后的发展面临着一些不确定性因素，这些因素使得公司今后的业绩增长速度将放缓。

　　首先，整个煤炭行业面临着景气高位的调整。煤炭行业景气转折的显著标志是，煤炭价格经过此前三年左右的快速上涨后，继续上涨动力不足，环比滞涨，有些地区的有些煤种价格已经在下降，尽管下降的幅度不是很大。煤炭价格今后调整的幅度，不仅取决于宏观经济的增幅，也同时取决于政府对于中小煤矿整合的力度。我们相信今后的煤炭行业政策将更加严格，在宏观经济增幅缓慢下降的背景下，政策执行的力度的大小决定了行业景气维持时间的长短。而这些需要我们今后给予密切的关注。即便是在煤炭价格今后高位波动的情况下，此前主要由价格上涨推动业绩快速增长的状态料难重现。

　　其次，公司今后业绩增长的速度将会放缓。一方面，公司煤炭产量增幅下降。未来数年，公司煤炭产量的提高主要依赖于宏景塔三个煤矿的陆续建成，原有的煤矿继续挖掘的空间不是很大。另一方面，公司今后的煤炭价格也会有一定幅度的调整。公司2004年的煤炭综合售价同比增幅接近40％，2005年上半年比2004年全年也上涨了接近40％，在行业的价格普遍出现较大压力的情况下，公司这种煤炭上涨的亢奋状态难以维持。以上两个方面的因素，必将使得公司主营业务收入增速的相对放缓。公司2005年至2006年主营业务收入还会有25％和11％的增长。

　　最后，政策变数对公司的影响。公司是一个地方国有企业，当地为了保护资源，有可能仿照山西的做法，收取煤炭出省费。公司的煤炭销售中的2/3左右是外销煤炭，这一政策若得以实施，必将严重影响公司的收入。公司2004年6月起，按吨煤5元提取煤炭生产安全费用，按吨煤9.5元提取维简费，但这一计提横比有些略低。

　　需要指出的是，由于一方面，公司的煤炭销售不像自产原煤并销售那样稳定并有可预见性，公司本身的销售数量存在相对比较大的不确定因素；另一方面，煤炭销售结算方式的不确定，使得对公司煤炭的综合售价也难以准确预期，导致我们对于公司煤炭的销售收入，进而对于整个公司的主营业务收入准确预测都面临很大的挑战。不过，我们还是可以看到，公司未来两年，通过煤炭产量的稳定增长，推动主营业务收入的增长。在曹羊公路旧线和新线投入使用后，公司运输收入可以保持一个稳定增长。而公司的药品以及其他服务收入，尽管盈利状况不佳，但由于占比很少，无改公司业绩的稳定增长。我们预计，2005年至2006年公司的净利润将分别有66％和12％的增长。

　　作者：海通

证券研究所 韩振国