日本冈三证券関根淳：日本金融货币政策变迁的四阶段

　　新浪财经6月23日讯 6月23日-24日，中国银河证券2016中期策略报告会在青岛举行，权威专家、知名学者齐聚一堂，共同探讨2016年下半年宏观策略形式、中国经济与产业转型以及证券市场机会。

　　日本冈三证券株式会社董事関根淳出席并发表演讲，他表示，2000年至今短短十几年时间，日本货币政策经过了四个阶段： QE是第一个阶段；CE是第二个阶段，即广泛宽松的货币政策； QQE是第三阶段，两个QQ分别表示质和量； QQEN是第四阶段，除了质量双行的量化宽松之外，还加上了负利率。短不光是日本的央行，世界各地的央行都在纷纷调整自己的货币政策。

　　以下为日本冈三证券株式会社董事関根淳演讲文字实录：

　　関根淳：大家早上好！刚才介绍的我是日本冈三证券株式会社董事，也就是我们中国研究所的负责人関根。日本冈三证券在2008年和中国银河证券正式签署MOU，这八年间，我们以非常良好的战略合作伙伴关系，从银河证券获得了非常多的支持和帮助。今天能够获得这样的机会在诸位专业的机构投资者面前向大家介绍日本金融政策的变化，我感到非常荣幸，借此再次向银河证券表达感谢！时间有限，就此进入主题。

　　首先我今天所演讲的主题是关于日本的金融货币政策的一个变迁，2000年至今短短十几年时间，日本央行的货币政策是怎么变化的。在主题下面有四个简称表示的是日本货币政策的四个阶段，第一个QE是第一个阶段，第二个阶段是CE，就是广泛宽松的货币政策，第三个QQE，两个QQ分别表示质和量，最后一个QQEN，除了质量双行的量化宽松之外，还加上了负利率。我刚才说过了今天讲的是2000年这十几年的变化，短短十几年的时间，央行这么忙做了四个阶段的调整。其实不光是日本的央行，世界各地的央行都在纷纷调整自己的货币政策。接下来我们就具体地来看这四个阶段分别发生了什么。

　　这张图表达我们把央行政策的变迁推移到了1970年，至今四十多年的时间里，它表示三个时期，红颜色是代表日本的名义GDP，蓝颜色的点线是土地价格。首先我们可以看到当时的货币供给每年以7%到9%的数字在增长，可以说当时日本经济就像朝阳下的干柴，稍稍照射就会点燃，意思就是说任何时间发生泡沫经济都不奇怪。然而当时政府做了很多举措，极力想要回避日元升值的变化。因为若日元升值，日本的出口型产业就会受到冲击，再加上黑色星期一事件，这一系列背景使央行错过了加息的最好时机，泡沫经济爆发了。

　　这个图表当中有一个地方是峰值的位置，它代表日本1989年前后，当时日经平均指数达到峰值，在1989年末超过了三万八千日币，土地价格增长60%以上，在这之后泡沫经济爆破，1990年以后很长时间，日本都陷入了经济低迷和通货紧缩的窘境。再看第三张表，1990年至今25年间时间，兑美元的日币汇率是红颜色线。在日本经济刚才所说泡沫经济爆破之后，陷入了长期的经济低迷期和通货紧缩，我们把它称为失去的20年，日本在1990年后半期之后几乎接近于零，使日本央行不得不去做新的探索，去采取一些非典型的货币政策。我们可以看这张图表从左边数第三个浅蓝色的，这里代表2001年3月到2006年3月为止，政府实施了第一个阶段的量化宽松政策（QE），在这之后的六年间，确实成功使日本的经济增长率保持在每年将近2的数字，但是2008年全球金融危机爆发，企业受到了一些冲击，为了对应企业的一些融资困难，政府推行了新的政策，推出了第二个阶段的广泛综合的宽松货币政策（CE）。在2010年10月开始的广泛宽松的货币政策就是我们刚刚主题所说的CE第二个阶段，它所代表的是政府除了推行零利率政策以外，还会组合性地购买多种多样的风险金融资产，比如说公司债、ETF，以及日本的不动产相关的金融产品之类，这样的政策在当时全世界的央行当中都是第一次尝试。令人遗憾的是，这个政策的结果并没有阻止极速增长的日元升值和通货紧缩的状况，这里红颜色的点线是兑美元的日元汇率发生了极速的升值。

　　现在我讲的1970年之后很长一个时期到底货币政策发生了什么，接下来把这个时间分成三个时间段，也就是这个时期内三个央行的总裁，他们在位时政策相对比发生了什么。我们看第四页的图表，这里讲两件事，1994年之后到最近这二十年的名义有效汇率的变化，还有消费者物价指数的变化，我们可以看到右边的纵轴，同颜色的线表示名义有效汇率变化，这里代表日元在增值，另外蓝颜色的线是消费者物价指数。我们图表上有两个黄色色块，分别代表2000年IT经济泡沫爆发，后面是2008年全球金融危机爆发。为什么在这儿把这两个专门标出来呢？因为在这两个事件发生的同时，日本有一个共同点，共同点是同时发生了日元的极速升值和通货紧缩，当时仍然强调推行强有力的货币宽松政策的央行受到了广泛的批判。尤其是在2012年的后半期，对央行的批判变得更加激烈，为此在2013年1元的时候，央行为了进一步阻止进一步的通货紧缩，它推出了通货膨胀目标政策，这个政策把消费者物价指数定在2%这个目标。同时在2013年的4月，黑田总裁带领的央行将货币政策调整到了刚刚看到的第三个阶段即量化质化宽松（QQE），这个QQE代表的是量质并驾齐驱的一个货币宽松政策，量所指的是什么呢？就是把金融市场调节的目标从调节利息变成调节基础货币。第二个质表示的是什么呢？在增加购买金融资产的多样性上，除了买国债这种传统的方式以外，他还会广泛综合地去购买一些风险性的金融资产，比如公司债、ETF，以及日本的不动产相关的金融产品。

　　接下来我要讲的第五页，很多人跟我讲这一部分是大家都会比较关心的部分，所以我会认真地把这部分准备好。这一页我会讲这三位总裁在任时，为什么他们的政策有所不同，要做相应的调整。这张图我们看到三个数据的变化，一个是蓝颜色的线，代表日本央行国债持有额，蓝颜色点线代表的是经常帐户，红颜色的线代表的是政府的一个财政支出。

　　第一个时间段是在蓝色色块的当中2003年到2008年，最早是福井总裁，2008年到2013年是白川总裁，2013年以后是黑田总裁在任的时期。首先我介绍福井总裁推出第一个阶段的货币宽松政策，把日本经常帐户的金额已经扩大到超过30亿日币的规模，福井先生希望尽量不要让日本央行的资产负债表大量膨胀，他的决策是大量购买短期国债，而不去增加长期国债的购买，这是他的政策。结果上来说他成功了，在这个政策推出之后，成功把日本央行的资产负债表控制在合理的规模。另一方面，首先我们看第三个阶段，最右边这个地方代表的是黑田总裁任职后推出的QQE，蓝颜色的点线是经常帐户的余额，蓝颜色的线是国债持有额，这两个数字都大量增长。这里要强调的一个特点是他同时在增加红颜色线代表的财政支出，财政支出的大幅增加在日本称为异次元大规模货币宽松政策，它其实是在安倍经济学的这样一个背景下同时实施的。结果上来看，这样的政策推行之后，和福井总裁时期所实施战略结果不同的是，日本央行资产负债率大幅膨胀，而日本央行的资产负债表越膨胀，日元升值越发明显，出口战略的难度越高。

　　我们再回到第二个阶段，第二个阶段是白川总裁任职时期（2008年到2013年），在这个时期我就任于央行，跟白川总裁有共事的时间，所以对于日银当时的政策有着更加深入与详细的了解。当时白川先生并不是大力依赖于量化宽松政策，为此他相对保守消极地对待大规模推行货币宽松。内容上来说，到底他做了什么呢？刚好这时2008年他就任就遇到了金融危机，金融危机爆发，日本企业都受到了很大的冲击，营业额增长受限，企业想要融资也变得困难，白川总裁比较重视的是要通过金融的手段和货币政策的手段帮助这些企业进行融资，帮助他们更好地对应这个金融危机的背景环境。那在对应这个金融危机爆发，企业融资这方面，他所做的就是大量购买了风险资产，特别是美元资产的融资在这当中发挥了很大的作用。

　　最后我想总结一下，到底货币政策方面的三个总裁都有怎么样的特色，他们针对货币政策的想法又有什么不同？首先第一个阶段福井总裁是2003年到2008年，他虽然相信货币政策有积极的作用，一方面期待可以发挥有效的结果，同时又尽量避免购买长期的国债，尽量避免扩大央行的资产负债表，这是他的一个特色。还是回到第三个阶段，现在黑田总裁时期，如大家所知，他的政策其实和安倍经济学，就是政府的政策是一体化同时实施的，可以称为它是日本安倍经济学的支柱政策。他实行的是大规模推进量化宽松。然而因为这样做，日本央行的资产负债表就大幅膨胀，在这一点上，不管是国外还是日本国内，对此都有很多的担忧在。回到第二个阶段，2008年到2013年白川总裁时期，他所做的就是不希望推进非常大规模的货币宽松政策，而是应对当时金融危机爆发之后企业的一些困难，在金融的手段上给予企业支持。

　　下一张图我们把福井总裁时期的宽松和黑田总裁时期的宽松政策做了一个对比，可以看到当时兑美元日币汇率的变化和日经指数的变化。上下分别代表的是现在和过去。对比非常清楚了，福井时期和黑田当前虽然都是推行的是货币宽松政策，但是在兑美元汇率上发生了非常大的变化，非常大的不同，在福井时期日元贬值，日经指数大幅上涨；在黑田时期日元升值。我再重新整理一下，上面一张蓝色的线可以看到黑田总裁时期的QQE，开始2013年之后促使了大幅的日元贬值，但是2015年之后，日元贬值的趋势停止了，2016年之后，甚至我们看到了日元升值的苗头。我们看右边的上面蓝色图，它是日经平均指数，最近这几年还是不错的一个状况，但是2016年之后有回落迹象，日本社会把它解读成安倍经济学的势头有点不足了。

　　我们现在看第七张图的左上角，这个图上的曲线所代表的是2014年后半期之后，我们可以看到原油市场价格极速回落。最近兑美元的日元汇率市场又出现了日元升值的迹象，消费者物价指数和前一年相对比是负增长，在这样的状况下，央行在2016年1月份又推出了第四阶段配合负利率的一个货币宽松政策，也就是第一页上讲的QQEN。QQEN到底做什么呢？N代表的是负利率，导致十年期国债利率为负。这个政策推出之后，实话实说并没有在经济的景气度上以及物价上有相应的反应。这个图的左下角可能看得不太清楚，这个表所表示的是消费者物价指数的一个预测，左边是日本央行的预测，它定了一个目标，在2017年的中期，要达到通货膨胀目标政策1.7%，为了达成这个政策，现在央行是积极地在做很多事情，但是整个广泛市场参与者对于消费者物价指数的一个推测和央行所设定的目标是有所偏离的。

　　最后一页图，我们看到九位大叔，这九位大叔是谁呢？他们是日本货币政策决定会的成员，这九位要人，接下来日银将推出什么样的货币政策，关注他们九个人就好了，最左边第一个就是黑田总裁。日本的市场广泛看法是在上一次的政策会没有推出相应的进一步的货币宽松政策，所以他们关注在接下来七月份将举行的货币政策决定会议上会推出更进一步的、第五个阶段的货币宽松政策。就像今天所介绍的，其实日本央行的每一个时期的总裁所面临的难题都有所不同，在不同的内外环境之下，他们都是希望尽自己的政策能给予当时情况下最好的一个对应，来提出最恰当的政策，当然没有最完美这件事，只是尽其所能而已。我们都希望接下来进一步的货币宽松政策可以发挥最大效益，帮助日本经济尽早摆脱通货紧缩。今天我的演讲就到这里为止了，非常抱歉，可能短短的时间内容太多，我解释的也有不充分的地方，哪怕只有一点点对诸位能够给予帮助，我也会感到非常荣幸。谢谢！