西南证券：凝血因子小产品大未来,行业龙头受益

　　西南证券股份有限公司 研究员：朱国广

　　推荐逻辑：1）从行业趋势看，2015 年以来各省浆站审批态度转暖（尤其是广 东、重庆），2015 年6 月1 日起血制品价格零售价限价取消，血制品行业迎来量价齐升，其年复合增长率超过25%。2）从产品结构看，凝血因子类产品最具爆发力，血制品生产企业数量少且产率较低，产能扩张速度受限，行业龙头凭借规模优势能够把控终端价格，享受提价带来的超额利润；3）从提价空间和幅度看，纤维蛋白原>凝血酶原复合物>凝血因子VIII。

　　血制品政策束缚释放，进入量价齐升新时代。2015 年全国采浆量仅为5900 吨， 保守估计市场需求超过12000 吨，但由于浆源受到限制增长缓慢，长期处于供不应求的状态。2015 年以来部分省份的浆站审批态度转暖，加上最高零售价取消，血制品行业迎来黄金发展期。预计采浆量每年16-18%的增长加上每年提价5-10%，血制品行业将保持不低于25%的高速增长。

　　凝血因子供需矛盾最大、提价空间巨大，将面临快速增长。从国外血制品产品结构和2011-2015 年我国血制品产品结构变迁来看，凝血因子市场占比有望从目前的10%提升到未来的30%以上，市场空间最大。然而凝血因子生产企业数量少，且产率差异大，产能扩张速度最慢，而且行业龙头市占率高，对终端价格影响大，很可能通过提价获取超额利润。从提价空间和幅度看，纤维蛋白原> 凝血酶原复合物>凝血因子VIII。1）2015 年纤维蛋白原批签发数量仅为48 万瓶，市场需求达到312 万瓶，按照目前平均售价800 元测算，市场规模有望达到25 亿。考虑到市场供需矛盾和国内外价差，纤维蛋白原至少还有1.5 倍的提价空间，估计每年提价20-30%。博雅生物批签发市占率达到38%，纤维蛋白原龙头地位稳固，受益最明显。2）2015 年我国凝血因子的供应量仅有3.2 亿IU，参考WHO 倡议的人均消费1IU 的及格线和发达国家人均消费2.5IU，市场需求量达到13-33 亿IU，按照每IU 平均售价2 元测算，市场规模约为26-66 亿元。虽然血友病患者的经济水平较差和社会高度关注导致提价节奏受限，但考虑到国内外价差和巨大的供需缺口，估计凝血酶原复合物和凝血因子VIII 每年可提价10-15%。华兰生物的凝血因子VIII 和凝血酶原复合物批签发市占率分别为31%和59%，作为行业龙头在凝血因子提价后受益程度最高。

　　投资策略及标的：在多重政策利好背景下，血制品行业迎来量价齐升的高速增长期。从发展趋势来看，凝血因子的供需矛盾最严重，提价空间也最大，且龙头企业市占率高，对终端价格话语权高，能够通过提价获得超额利润。我们重点推荐纤维蛋白原龙头博雅生物（300294）、凝血酶原复合物和凝血因子VIII 龙头华兰生物（002007）、凝血因子进入临床阶段的ST 生化（000403），建议关注即将获得上海新兴注入的中国医药（600056）。

　　风险提示：浆站审批进度或低于预期风险；血制品提价进度或不及预期风险。