金融街投资研究总监张宁：新三板创新层最新标准有所放松

　　北京金融街投资管理有限公司研究总监 张宁

　　证监会于5月27日正式向社会公布《新三板分层管理办法（试行）》，该管理办法在推出前经历了较长时间的酝酿，并在正式发布前在内部征求了相关机构的意见，总体来说，该办法基本反映了新三板市场的监管思路。本文就该办法的几个重点问题解读如下。

　　一、创新层最新标准有所放松

　　第六条提及创新层公司标准，与征求意见稿相比，股转系统关于创新层的最新标准条件在总体上有所放松。例如，标准1删除了“最近3个月日均股东人数不少于200人”的规定，即取消了股东人数的限制；标准3将“最近3个月日均市值不少于6亿元”修改为“最近成交60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”。当然，为防止标准3中市值标准的人为操纵因素，新标准额外增加了“合格投资者不少于50人”的要求，即监管层希望通过增加合格投资者数量遏制市值操控空间。

　　二、共同标准重视市场投资者评判

　　除了第六条给出进入创新的三个标准之外，第七条其实也包含了一个所有进入创新层公司必须共同满足的一个标准，即“最近12个月完成过股票发行融资（包括申请挂牌同时发行股票），且融资额累计不低于1000万元；或者最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%”。这个条件的真实含义是企业要为投资者所认可、要为市场所认可，要有良好的融资能力和活跃的交投记录。因为没有被市场投资者所接受的企业，利润、收入增长条件再好，其内在的市场价值仍然值得怀疑。

　　三、加强公司治理的合规性监管

　　该办法中，股转系统对公司治理提出了严格的要求（见第七条、第十二条等），以加强合规性监管。第一，公司治理机构和制度要完善，公司的股东大会、董事会和监事会等治理机构要设立，对外投资管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度和承诺管理制度等制度体系要完善；其次，严格监管公司控股股东、实际控制人、公司高管的违规行为，上述人员的违规违法行为将影响公司进入创新层。其次，为强化董秘在公司治理和股转系统之间的纽带作用，该办法要求公司设立董事会秘书作为公司高级管理人员，并取得全国股转系统董事会秘书资格证书。

　　四、维持条件偏于周期性考量

　　该办法对于创新层维持条件的基本思路是在进入条件的基础上“同比例”放松，我认为这可能更适用于成熟企业，因为成熟性企业主要受周期性波动的影响，财务数据通常在一定的区间里波动。因此，该办法关于创新层的维持条件，似乎不太符合主要定位于成长期企业。成长性企业的主要标准应该更多看市场和投资者的评判，比如公司股票的流动性、再融资的能力以及股价、市值等因素。非常可惜的是，在新三板创新层的进入条件中，还包含了市场融资能力等反映投资者的因素，但在维持条件中却变成了“合格投资者不少于50人”这一力度较弱的条件，这不能不说是一个缺憾。

　　五、分层标准总体仍然偏严

　　一个市场是否有活力的重要指标之一，就是有相当数量的优质企业进入创新层。因为没有一定比例的企业享受更好的交易服务，没有流动性溢价，那么这个市场就无法对优秀企业产生真正的吸引力。根据安信证券测算，根据最新标准，共有1124家企业进入创新层，占新三板所有企业的比例为16%。其中满足标准1为856家，占比12%；满足标准2为848家，占比12%；满足标准3为221家，占比3%。

　　创新层的企业占比合适不合适呢？以纳斯达克的分层市场为例，截至2015年6月30日，纳斯达克全球精选市场上的上市公司一共有1469家，占市场总量的54.11%。在2006年实施第三次分层以前，2005年处于全球市场的公司数量为2649家，而常规市场的公司数量为622家。可见，纳斯达克的上市公司处于顶层的公司占比超过一半。

　　公正地说，尽管最新标准较之前的征求意见版本条件有所放松，但是从数量占比上来说，新三板创新层公司占比仍然偏低。这其中既有市场发展阶段的原因，即现有新三板公司中具有发展潜力公司数量还不够多，但无疑创新层的标准还是偏高，特别是没有很好地照顾到成长性企业的特征。基于这一点，我们有理由相信，未来的分层标准有可能将会继续逐步放宽，进而打造为具有全球吸引力的资本市场。