货币政策料难宽松 债市波动蕴含机会——债券市场投资策略研判2017年第四季

　　货币政策料难宽松 债市波动蕴含机会——债券市场投资策略研判2017年第四季

　　特邀专家：中国人民银行调统司副司长 闫先东

　　特邀专家：中国农业发展银行资金部总经理 刘优辉

　　特邀专家：资深投资经理 韩会永

　　特邀专家：东方金诚评级总监 刚猛

　　特邀专家：中债估值中心副总经理 牛玉锐

　　主持人：中央结算公司总监兼研发中心主任、《债券》执行主编 宗军

　　宗军：今年前三季度，宏观经济出现了超预期增长。从国内宏观经济的增长背景情况和前三个季度的运行情况来看，经济上升的动力是什么？可能还存在哪些风险？

　　闫先东：经济形势可分析的内容比较多，我选取加强地方政府债务管理这个角度分享一下观点。

　　今年7月份习近平总书记在全国金融工作会议、中共中央政治局会议等重要会议上对地方政府债务有明确的指示，要求严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。追责不只要追地方政府的责任，也要追金融机构的责任和平台公司等中介的责任。

　　对于我国经济而言，政府债务现在成为面临的“灰犀牛”之一，也是国际机构调下我国国家评级的重要动因。地方政府和相关各方面对此尤为重视。

　　金融机构对于本次债务的清理主要分三种类型：未进入信贷审批程序的终止程序，已审批未发放的停止发放，已经部分发放的停止继续提款。

　　对于平台，情况不太一样。少数平台资金比较充裕，可以做到提前还款，这样的平台主要在一些发达地区和财政状况较好的地区。还有一些平台以前通过发债等方式储备了一些资金，资金相对充足一些，但多数平台不属于这两种情况。

　　目前很多基础设施融资都想转型PPP，但转型面临着诸多困难。一是一些公益性项目现金流比较少，比如学校、剧院、博物馆、展览馆等。另外PPP项目周期一般比较长，民间资本对此心存顾虑。同时对PPP有财政承受能力评估要求，其数量不能超过预算支出的10%。2016年地方政府预算支出16万亿元，10%就是1.6万亿元，去年我国基建投资是11万亿元，可以看到靠这个方式支撑的基建投资占15%左右，实际上国际上适用PPP的项目也仅占基建投资的15%左右。目前很多在建项目没有到资金结算的时间点，春节前夕一般是集中支付的高峰期，届时会面临较大的资金压力，总体来说层级越低的平台风险越高。

　　能不能靠国企增加债务来做公益性项目？东部地区国有企业基本不愿意，这些企业市场化意识比较强；西部地区有所不同，但西部国企的债务率已经不算低了，很难承担过多的社会职能。另外当前面临的大环境是去杠杆，杠杆主要体现在企业部门，企业部门里主要是体现国企上，因此这二者间是有矛盾的，总体空间不宜高估。

　　过去我们在测算经济发展潜力的时候，有几个问题估计不足。一是环境资源透支，现在按照人和环境和谐相处，创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念来看，不能像过去那样透支环境来发展，这样经济增长速度必然下滑，但相比以前是质量更高的增长。第二个是债务。金融危机后我国推出4万亿的投资、10万亿的贷款，债务上了一个大台阶，经济增长速度起来了，但大家都知道这是不可持续的。还有经济结构错配，在完全市场经济条件下供需不平衡也存在，但不会长久存在，市场会自发调节；在我国不平衡持续时间相对长一些，中央提出去产能，这些过剩产能没有市场需求，意味着当初产能的投资是无效的。从上述几个方面看经济增长潜力在过去有所高估。

　　今年上半年经济增速超预期。从目前发展趋势看，随着对政府债务管理的加强，未来基建投资将出现下滑。在8月份的数据里可以看到端倪，投资增速下滑了0.5个百分点，基建投资增速下滑了1.1个百分点。也许今年三季度GDP增速不一定会有明显变化，但未来压力不可低估。

　　刘优辉：

　　最近国际货币基金组织对全球经济增长预期进行了普遍上调，将今年全球经济增长预期从3.5%上调至3.6%、明年上调到3.7%，将今年中国经济增长预期上调了1个百分点到6.8%、明年上调到6.5%，将新兴经济体今年上调至4.6%、明年上调至4.9%。这表明当前全球经济正在向好的方向发展。

　　国际方面，美国经济出现了阶段性的强劲复苏，美元的强势地位也得到了间接性恢复，虽然有一些政策还未落地，存在这样那样的问题，但是复苏的基础比较强；欧洲整体处于弱复苏的状态，货币政策目前还没有完全正常化；日本最近发展势头较好，股市连续上涨。

　　国内方面，前些年中国经济两位数的高速增长为今天的经济发展奠定了良好的基础。从当前经济驱动力来说，对外主要是“一带一路”战略，“一带一路”是中国改革开放和发挥大国作用的重要平台和重大举措。对内有这样几方面：一是供给侧结构性改革。供给侧结构性改革正在不断深化，“三去一降一补”效果明显，具体措施包括简政放权、配套改革、创新和技术进步等。二是财政金融方面。今年7月份的全国金融工作会议明确了三个任务，第一，支持实体经济，第二，防控金融风险，第三，深化改革。这三个任务奠定了良好的财政金融基础,为支持实体经济提供政策支持和引导方向。三是“四个全面”。“四个全面”即全面建成小康社会、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党。具体体现在从中央到各地加大对环保督察力度，以及对房地产的调控朝着制度化和规范化方向发展等。四是开放，即“请进来、走出去”，这与“一带一路”战略是一脉相承的。“沪港通”、“深港通”及“债券通”是资本市场开放的重要举措，这些政策的实施将对中国经济发展形成强大驱动力。

　　当前我们面临的风险主要有外部和内部。外部风险是输入性风险，主要是欧美及新兴经济体对中国的影响，如欧洲货币政策是不是能够正常化，什么时候正常化；美国的加息、缩表进程及贸易保护主义能否减轻等。

　　从内部来说有这样几个方面：

　　第一，深化改革的进程面临很多问题和困难，尤其是支持实体经济方面收效甚微，这可能与一些政策不够明朗、一些政策尚未落地有关。

　　第二，创新驱动新的增长点不是很明确。一方面，经济增长过度依赖房地产拉动，近两年虽然出台了不少调控政策，但是稍有放松就会反弹。另一方面，技术进步也面临很多困难，缺乏对技术进步创新的激励机制。由于技术进步与全要素中的人力资源紧密相关，人的素质和技能需要得到全面提升，教育和培训亟待加强。

　　第三，生态环保问题。过去经济高速增长对环境造成很大破坏，如果再不重视，将来问题和风险会越来越大，调结构、去产能的任务很繁重。

　　第四，发展的环境问题，这个环境不是指环保的环境，而是政府和市场的关系。政府发挥什么作用，市场是不是应该起决定性作用，这些问题都需要进一步研究，尤其是市场准入的负面清单和政府发挥作用的正面清单要制定充分。

　　第五，金融风险防控和实体经济发展的关系问题。金融机构就是经营资金，本身存在杠杆，因此大家认为高杠杆是金融机构造成的。但实际上，高杠杆是资金的趋利性造成的。企业从银行融资，若不投放到实体经济，而是进入金融市场，加重资金空转，抬高杠杆率。所以如何处理好金融去杠杆、防风险和支持实体经济的关系也是摆在我们面前的难题。

　　总体来看，我认为国际、国内宏观形势都是稳中向好，无论对中国经济发展，还是对银行间市场的影响应该都是利大于弊。

　　韩会永：我国这轮经济增长的主要驱动力是广义的财政扩张。这种通过加杠杆方式所进行的隐性财政扩张体量还是相当大的。根据测算，广义财政赤字与GDP之比相较往年上升幅度很大，所以要进行调控、去杠杆，对部分基建和地方政府举债进行约束。从目前来看，这些政策已经逐步起到了一定效果，但这是一个逐渐的过程，经济升温需要一个过程，经济降温同样有一个过程。虽然现阶段我国经济增速有向下的压力，但还是处于潜在增长率水平之上，随着去杠杆政策的继续实施，政策效果会逐渐显现，预计下一阶段经济增速还会有进一步的下行。

　　为什么我国经济增速会下行得比较慢？这是因为：一方面，过去所实施的积极经济政策措施还在发挥作用，经济逐步降温也有一个过程；另一方面，从企业应对情况来看，非金融类上市公司在经济降温的预期下已经做了很多风险防御工作，已经认识到后面会有一些紧缩的过程并加以应对，这些企业的现金存量同比数据还是比较好的。那么当经济政策偏紧时，也不会对这些企业产生太多影响，就是说偏紧的政策传导到经济层面的时间可能要比预想的长一些。

　　从今年的情况看，货币政策放松的紧迫性还不强：一方面是存在通胀压力。积极的财政政策拉动了需求，同时供给侧结构性改革使得很多周期性行业运营状况得到改善，经济层面出现了比较明显的通胀压力；另一方面，近年来房地产价格上涨较快，出现了广义的通胀压力。当经济增长超过其潜在增长率时，自然就会产生通胀压力，表现为PPI、房地产价格上涨，并对人民币汇率产生压力。相对来说，CPI上涨的要平稳一些，但还是有一些传导的趋势。从中期角度看，食品价格可能不会像前些年那么低。因此，现阶段经济增速会向下，但不会下行过快。房地产价格、CPI上涨压力都是制约货币政策放松的因素。

　　此外，我国广义的财政扩张对全球经济也有拉动作用。今后需要关注的是一些外部冲击因素，比如美联储后续可能采取的加息、缩表等一些货币政策操作，这些因素是否会对中国产生溢出效应需要关注。

　　刚猛：虽然今年以来大家对经济数据比较紧张，但是全年来看会比年初预期好得多，全年经济增速基本会在6.8%左右。稳增长依然是一个很重要的政策目标。

　　经济虽然有所恢复，但这种恢复还不够稳定。我个人理解，去年是把中短期或者短期的GDP增速的底探了出来，不能再跌破6.5%。从中长期来看，随着供给侧改革的深入，供需结构有望有效改善，经济增长新旧动能实现切换，预计未来两三年中国经济仍将至少保持6.0%以上的中高速增长，并不会出现严重“失速”现象。

　　宏观经济的驱动力主要看三个方面。

　　进出口方面，2016年下半年以来出口增速的回升除受外需改善拉动外，还受益于低基数效应。但从今年下半年起，出口增速将受制于较高的基数。此外，美日欧等发达经济体经济复苏的态势尚未完全稳固，增速或难以持续走高，这意味着外需改善有可能边际减弱，影响出口高增态势的持续性。进出口不可能像过去成为主要驱动力。消费方面情况不错，但想靠消费稳住6.5%的增速还没有把握，稳定经济还得靠投资。

　　房地产的价格已经上到天花板，监管层将防范金融风险提到了更高的重要性，因此重点只能放在基础设施投资和产业投资上。从政府角度看，要维持GDP中高速增长，基础设施投资不能快速下降，积极的财政政策依然还有空间。产业投资方面，2012年以后经过5年市场秩序的整理，各行业和主要产业都开始有回调和反弹的动力，在连续五六年的持续下跌后，这个反弹动力不会昙花一现。所以产业的复苏包括基础设施建设投资较高增速的维持，将是支撑中短期GDP增速稳定在6.5%以上的重要因素。

　　当然中长期还有很多挑战，例如未来工业品及消费品价格可能持续上涨而带来通货膨胀压力。不过现在的油价还比较低，虽然房价比较高，但大宗商品价格还只在半山腰，所以货币政策依然还有使用的空间。此外，近期不断加码的环保限产压力可能对四季度经济产生影响。8月中旬开始的第四轮中央环保督查较前几轮相比力度更大，超过市场预期，使8月工业增加值增速进一步回落。8月21日，环保部再次发布京津冀及周边地区综合治理攻坚行动方案，要求9月底前涉及的地方政府发布更为具体的行动方案，限产压力进一步加大，对工业生产增速也有一定的影响。

　　牛玉锐：对于宏观经济，我有三点体会：第一点是基本面稳定，第二点是市场上最大的不确定性在于房地产价格，第三点是市场最大的风险是金融风险。

　　第一，经济基本面稳定。从国家统计局公布的数据来看，可谓缓中趋稳，稳中向好，且向好特征较明显。新动能的发展态势良好，去产能及行业整合等进展也较显著，GDP增速目前还能维持在6.9%左右。即使在供给侧改革优化产业结构等大背景下，经济下滑的空间还是有限的。

　　第二，最大的不确定性在于房地产价格，这也是对宏观经济判断最大的干扰项目。房地产市场价格经过多年的连续上涨已成为众矢之的，今年以来政府采取了限购、限售、限贷、限交易及限价等手段进行的调控很有力度。从价格指数来看有些地方房地产价格已经向下了。从宏观经济研究来看，房地产价格带有很强的自加速趋势，经过这么多年自我强化上涨，现在高位稳定住，我认为仍然会有价格向下的趋势。虽然存在刚性需求及城镇化等因素，但2016年中央经济工作会议上习总书记谈到，当前国内经济面临最大的两个问题，一个是高杠杆，一个是房地产价格泡沫，可见中央政府对控制房地产价格极为重视。然而，房地产不仅仅是一个部门或者行业的问题，还有跟它最相关的两大领域：一个是地方的财政收入，跟地方债务风险及其偿还能力联在一起；另一个就是银行资产，银行多年来受益于巨额的房地产贷款数量，房地产价格一旦下跌，那么银行将承受巨大压力。从目前各地出台的政策来看，短期限制房价是很有必要的，然而长期来看，如何建立长期有效的房地产价格调控机制，避免房地产价格快速下滑是政府部门应关注的重点。

　　第三，市场最大的风险来自金融风险。从一个金融从业人员角度来看，当前“灰犀牛”存在于金融业，尤其是银行业。2013年以来随着利率市场化的推进，银行业利润下降较快，银行面临很大的挑战。从2013年到2016年几次大的市场波动，从股市到债市的波动，银行通过同业等渠道从事各种资产扩张行为，最大的驱动力就是利率市场化后经营面临的压力。根据银监会统计的数据，过去很长时间以来中小金融机构资产规模增长速度同比都保持在20%以上，最近几年有了很大的下降，下降10%甚至更多。银行累积了流动性风险，也面临呆坏账的上升。的确，银行靠杠杆赚钱，然而过多资金留在金融领域空转，银行自己做杠杆会面临很大的压力。

　　基于对房地产泡沫破灭及金融风险的考虑，我认为宏观经济有可能保持向下稳定的态势，未来一段时间经济增速会保持在6.5%左右。进入新常态后，在新动能新经济形态中，经济增长模式和质量发生了很大的变化，与之前的经济增速数据可比性不大。

　　宗军：对于四季度的货币政策，各位专家有何看法？

　　闫先东：货币政策的目标既要考虑经济增长，也要考虑物价。经济增长从全年来看可以在6.5%以上；物价方面，今年1.6%左右，明年可能会稍微高一些，在2%左右，比较温和。2015年中央经济工作会议提出去杠杆，当前也在深入推进“三去一降一补”，从二季度情况来看，目前杠杆率还有上升，但上升的速度已经明显放缓，未来仍将继续推进去杠杆进程。

　　另外，当前依然面临房地产价格上涨压力。虽然一线城市房地产价格指数出现下跌，但库存比较低，去化周期也相当低，有些城市去化周期还不到四个月。三四城市销售量增长也比较快。要看到这里面包含着不少投资需求——换一个面积更大的房子，提前为下一代买房子，这些行为中的投资因素很难单独剔除出来。货币政策传统上要盯CPI，但是只盯CPI肯定不够，日本当年就因此出问题了，上世纪90年代日本物价涨幅不到3%，但是资产价格快速上涨。虽然对于货币政策和资产价格的关系、货币政策如何应对资产价格在国际上有很多分歧，金融危机之前很多中央银行家反对事先干预资产价格，但这方面一旦出问题代价巨大，美国、日本、英国、西班牙甚至瑞典等很多国家，都曾在房地产方面出过问题。当然，事先采取措施治理资产价格泡沫有不少困难，面临非常多的挑战，采取什么样的工具和方式，可以深入研究和探讨。

　　今年国庆节前出台了针对普惠金融的定向降准政策。其实准备金调整与否不代表货币政策取向的变化，经济发展需要有一定的货币供应量、基础货币的增长。基础货币的投放方式，以前主要是通过外汇占款投放，现在用各种各样的货币政策工具投放，或者通过准备金政策来调节货币乘数。对于货币供应量增速也应该用发展的眼光来认识。当前有些观点认为货币供应量增速偏低，以前货币供应量增速是在名义GDP增速基础上加两三个百分点，那个时候我们面临的是货币化过程，货币化进行这么多年，不会一直有货币化因素的存在，国外也有一个转折点，到一定程度就不需要那么快的货币供应量增长了。

　　我觉得在当前经济增长速度审慎乐观、资产价格存在压力、货币供应量合理适度的情况下，短期内很难见得到货币政策的放松。

　　刘优辉：目前货币政策的主基调仍是稳健中性。央行的货币政策工具应用日趋成熟，从量方面看，央行灵活运用MLF、SLF等新型货币政策工具及结构性降准，有意识地主动对市场进行调节和引导，而不是大水漫灌。从价方面看，利率市场化不断推进，央行也曾明确表示今后可能取消基准利率。近年来，央行开始通过理财、同业存单等进行利率市场化的尝试。利率市场化的进程越来越快，从去年底到今年4月份，央行连续调整公开市场操作利率和部分货币政策工具利率就是明显的信号，一方面建立利率走廊，另一方面利率中枢已基本形成，而且有向上移动的迹象。

　　央行从2016年一季度开始实施宏观审慎评估（MPA）考核，这是维护中国金融系统稳定的一项重要举措。MPA考核开始后，银行业广义信贷扩张行为得到有效规范，M2增速得到控制，政策效果比较明显。央行货币政策应该还是以稳健中性为主。

　　韩会永：从近年全球货币政策调控的趋势来看，主要体现在两方面：一个是通货膨胀目标制，比如美国重点盯消费价格指数，但是在2008年国际金融危机后有所调整，对资产价格给予了更多的关注，中国也进行了这方面的调整。另一个趋势是宏观审慎框架（MPA），这是金融危机之后国际上逐步在推动的。MPA是对传统货币政策调控工具的有力补充，是谓“双支柱”。MPA结合了前期运用差别准备金政策调控信贷总量，综合考虑其他经济和银行经营数据，新近还将表外理财纳入考核，这样就有了更多的手段来调控经济和防范金融风险，货币政策的主动性也更强了。

　　从近期货币政策取向来看，还是稳健中性的：一方面，这是基于过去的经济增长驱动力还是来自于基建，新动力短期内还偏弱。如果货币政策过紧，可能会出现经济增长失速的风险。另一方面，从防范金融风险的角度来说，货币政策放松的空间比较小。目前的经济增速还是可以接受的，通胀压力还比较大，所以货币政策放松的动力也是偏弱的。因此，我国的货币政策基调是符合前面对经济形势判断的。

　　在流动性管理方面，货币政策工具的运用可以说收放自如，银行间市场流动性总体平稳，可能在某个阶段或时点上，比如交税和缴纳存款准备金时市场流动性会有一些波动。

　　刚猛：最近市场上关于降准的呼声再起，但我们认为目前不具备降准的条件。央行货币政策今年以来一直维持稳健中性的操作，一定程度上来讲可能更偏中性一些，货币政策大概率将延续目前以公开市场操作为主的方式。

　　主要基于以下几个方面的分析：

　　第一，经济基本面是货币政策分析的出发点。根据前面的分析，宏观经济仍然处于稳健运行状态，同时经济适度放缓并未造成严重的就业压力，目前来看不必要通过降准等方式刺激经济，也即运用货币政策和财政政策强力拉高经济增速的可能性很小。除人社部门的城镇登记失业率等指标之外，统计局每年有对农民工就业进行监测，从《2016年农民工监测调查报告》数据来看，2016年农民工总量达到28171万人，比上年增长1.5%，增速加快0.2个百分点。虽然较2011—2013年4%左右的增速明显放缓，但仍为正增长，实体经济对就业的吸纳能力未见明显下滑。

　　第二，防风险和去杠杆是现阶段政策的主旋律。2017年以来，金融监管政策频出，侧重在两个方面。一是金融业杠杆套利，这标志着自2012年以来，以影子银行、资管理财井喷为特征的金融体系资产负债表扩张将迎来分水岭。二是地方政府债务融资在进一步规范融资方式，控制风险。中央多次强调要加强金融监管，要求“把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”，为今年整体政策走向奠定了基调，从这个角度上来说央行货币政策仍将维持稳健中性以配合金融去杠杆，而降准的信号意义过强，会给市场造成一种宽松的预期，与整体政策基调不符。

　　第三，目前来看市场资金面维持紧平衡，未出现极度紧张状态。近期代表银行等存款类机构的质押式回购利率DR007与代表全市场机构的加权平均回购利率R007之间的利差不断走阔，上交所质押式国债回购利率走高，这些迹象均表明，当前流动性压力主要来自非银金融机构，存款机构的流动性相对较好。

　　从前面对经济形势和货币政策走向的分析来看，四季度的资金面将会继续维持紧平衡的状态，再次出现四月份那种特别紧张情况的概率不大。

　　牛玉锐：货币政策目前看不到整体放松大水漫灌的可能性。目前央行货币政策的显著特征有两个：一是货币市场对流动性调节方面，削峰填谷且较好地稳定在相对高位，货币市场利率波动比以前小很多，调控技术相当强；二是更关心怎样服务实体经济，国庆节前定向降准、精准滴灌，表明央行的调控理念发生了改变。现在将货币市场利率稳定在高位，与配合金融监管防风险去杠杆有很大关系，挤压套利空间，助力金融机构将资金投向实体经济，减少在金融市场空转的情况。

　　结合深刻的利率市场化背景，金融机构去杠杆确实是一个复杂漫长的过程，需要长期的博弈，因为金融机构还要考虑盈利。我认为短期货币市场利率处在3%左右是有点问题的，毕竟市场利率长期居高位不利于经济发展和增长，这个利率不应该持续太久。

　　宗军：基于对宏观经济和货币政策的判断，各位认为债券市场四季度会是怎样的走势？有哪些投资机会？

　　刘优辉：从供给方面看，现在开始到明年上半年，债券市场供应还会增加。今年上半年尤其是一季度到二季度初这段时间市场利率持续上升，债券发行计划一直受到压抑。截至三季度末，各发行主体的发行进度约为60%。其中，地方债发行进度最慢，应该还不到50%。但按国务院的要求，地方政府置换债券要到明年6月份全部置换完毕，所以从今年7月开始地方政府都加大了地方债发行的推进力度。

　　有的机构可能根据市场情况对原定的发行计划进行了调整，特别是信用债的发行人。由于今年上半年贷款利率低于发债利率，很多企业都转向贷款，减少发债融资。但越靠近年末，银行可用信贷规模越来越少，因此我们预计企业发债规模可能会有所增加。然而，对政策性银行这类发债机构来说，当年新增信贷计划对资金的刚性需求必须满足，付息兑付也是硬约束，因此这类机构债券发行计划调整的余地不会很大。

　　保守估计，余下40%左右的原定发债计划不一定都会完成，但至少有30%需要在年内发行，估计10万亿元左右，四季度每个月的发行量大约是3万到4万亿元。所以，从供给量来说，四季度各类债券的发行对市场是一个很大的挑战。

　　从需求方面看，现在市场投资需求已经趋近饱和。目前全市场债券存量已经超过70万亿元，尽管“债券通”的开通可以在一定程度上吸引境外投资者进入中国人民币市场，但毕竟境外人民币总量不足万亿元，而且境外机构已持有8千多亿元境内人民币债券，所以境外投资者的需求增量不会很大。对境内而言，尽管同业存单等类债券业务受到限制，但信贷、信托、理财等高收益产品都是债券需求的争夺方，挤占债券投资额度。因此，我认为债券供给和需求的矛盾还会不可忽视。

　　四季度的债券市场对发行方来说可能比较困难，但对投资方来说应该有一些投资机会。第一，四季度各类债券供给量较大，投资者可选择的余地较大；第二，四季度的市场收益率按照每年惯例可能会振荡上行，对于投资者而言，是建仓和配置的好时机。综合来看，投资者要保持投资的基本定力，对市场不要过于悲观，但也不要过于乐观，提前做一些准备，可以选择性、针对性地进行投资，尤其是可以多关注风险低、流动性好、收益适中的利率债。

　　韩会永：从市场趋势来看，总体上是向好的，但也可能会有一些阶段性的冲击，比如四季度市场供应方面还是有些压力。

　　从机构配置的角度看，银行间市场流动性基本稳定可能更多地体现在银行类机构，非银行类机构波动会更大一些，阶段性紧张也会更明显一些，这对于机构总体上的债券配置还是有一些制约的。目前从估值的角度看收益率基本合理，但可能会有阶段性的冲击。2013年时市场也在去杠杆，银行总资产规模增速与M2同比增速之差是在经历一年时间后才降到比较低的位置。根据当年的经验，降杠杆后期市场的波动未必会很快结束。

　　我们对于后期债券市场走势的方向看好，但交易性机构对于短期波动还要做些防御，把握波动中的机遇。今年四季度利率大幅下行的可能性并不大，预计更好的利率下行机会是在明年上半年。因此，四季度资金配置还是以短期的中高等级信用债为主。同时，为应对流动性冲击，有必要保持一定的资产流动性，并进行波段操作。我认为中期来看，目前收益率处在波动区间上限的长期利率债是比较好的配置选择，预计债券市场明年上半年会出现比较好的投资机会。

　　刚猛：总体来看，由于9月份央行重启28天逆回购、超额续作MLF，向市场传递了呵护资金面的政策信号，有效缓解了市场的谨慎情绪，债券市场出现修复性调整行情。另一方面，人民币贬值预期基本出清，近期人民币兑美元汇率持续升值，吸引资金流入境内，进一步改善了流动性。境外机构连续6个月增持人民币债券，也利好于债市。

　　我认为这些利好因素短期将会持续，未来一两周内修复性调整或将继续，债市压力有所减弱。同时，考虑监管的靴子尚未完全落下，后续政策落地步伐或将加速，对债券市场供需将会产生一定冲击，经济基本面和监管等存在诸多不确定性，目前的回暖基础尚不牢固，市场更大概率会出现窄幅震荡行情。

　　作为信用评级机构，我想再从信用风险的角度来谈谈四季度债券市场。从今年整体信用评级结果来看，评级上调大幅度增长，下调大幅度减少,反映了各家评级机构对信用风险预期的显著改善。截至9月底公募债券市场新增违约主体3家（华盛江泉、弘昌燃汽、五洋建设），整体新增违约量显著减少，信用风险集中大规模爆发的概率很低，但市场仍需防范新一轮信用风险的积聚。

　　一是短期来看，受益于盈利能力的快速回升，产能过剩行业信用风险有所降低；但中长期看，钢铁、煤炭、机械、化工等行业集中度依然较低，产业结构调整及去产能仍在进行当中，盈利的持续性和稳定性较弱，一些非龙头企业相对风险比较高。建议配置产能过剩行业的债券时选择行业龙头的债券，在行业处于周期低谷的阶段其抵御风险的能力相对较强。

　　二是随着清理整顿持续加强，城投公司转型步伐加快，政府支持力度逐渐减弱，城投公司风险显著积聚，部分产业平台及财力较弱的区县级及开发区城投平台风险较高。虽不同信用资质的城投债日趋分化，但是相对来说城投债总体风险仍然较低，对配置型的投资者来说中高信用级别的城投债是较好的选择。

　　三是房地产尽管风险显著提高，但短期不是风险最高的，我们认为其属于中等风险领域。公用事业类和金融类债券信用资质相对较高，这些年级别几乎没有下调，比较适合稳健型投资者配置。

　　牛玉锐：从中债收益率曲线来看，10年期国债收益率横在3.6%左右已经三个多月了，市场处于焦灼状态。从过去历史数据来看3.5%左右就是10年期国债收益率曲线的中枢位置。现在多空因素都有，加上监管因素，短期内收益率存在上升的可能。但中长期来看，对于名义利率的判断，一要看宏观经济走势，二要看通货膨胀，这是最传统的两个分析角度。宏观经济走势方面，中长期经济增速不会很高，因为现在不是靠GDP增长投资拉动的模式了，更加看重的是经济发展质量，目前失业率数据也不错，达到5年之内最低点，这种情况下宏观政策当局对经济增速放缓的容忍度是比较大的。而且从很多经济调控的因素来看，不会再那么快出现高的增长率，尤其投资拉动局面不太可能出现。

　　再从通胀趋势来看，我认为上调压力不大。从历史经验来看，利率维持高位许久，继续传导下去对经济是有下行压力的，所以物价上涨的可能性也不大。中长期来看，我认为利率将下行，具体还要看经济发展的态势和金融防风险及监管政策力度，整体上我还是偏乐观的。