云锡：二十年轮回

　　云锡：二十年轮回

　　文 | 本刊记者 刘伟

　　相比上一轮，云锡这一轮的债转股，条件苛刻了许多，实施方式上也复杂了许多，不再是简单的买入债权转股权，而是“子公司设立基金”。

　　一个集团的诞生

　　二十年前的1997年，云锡还叫云南锡业公司，在亚洲金融危机的冲击下，正遭遇经营困难，一度濒临破产，1997年的资产负债率高达84.29%。和所有老牌国企的自新之路差不多，这轮危机既催生了下岗分流、组织结构调整等举措，也激发了一系列财务解决方案，2001年的政策性债转股，正是其中之一。

　　让我们来做一个简单的回顾：1999年，原国家经贸委、人民银行印发《关于实施债权转股权若干问题的意见》，由各省经贸委根据相关条件上报候选企业，由此掀起了一场火热的申请大战；2000年，云南锡业公司由中央所属企业下放云南省地方管理，地方政府的意见陡然重要起来；同年，云南锡业公司在激烈的抢夺战中胜出，成为首批实施债转股的242家企业中的一员。

　　2001年9月，云南锡业公司、中国华融资产管理公司（以下简称华融）和中国信达资产管理公司（以下简称信达）共同出资，重新工商注册登记云南锡业集团有限责任公司，注册资本8.26亿元，其中云南锡业公司出资5亿元，华融出资2.1亿元，信达出资1.16亿元，分别占比60.55%、25.43%和14.02%。通过此举，到2002年末，云锡的资产负债率比1998年降低了27个百分点。

　　注册新公司，是国家为债转股企业提出的硬性要求，目的是为了建立现代企业制度。云锡由此结束了百年来的工厂制，实现了股权的多元化，华融、信达成为集团股东，派员参加董事会和监事会，但按照当时国家的明文规定，“不参与企业的日常生产经营活动”。

　　虽然股东权利受限，但实施机构总是期待回报的，这一点，也成了许多债转股企业与实施机构之间最大的矛盾。企业抱怨束手束脚，实施机构则抱怨企业常年不分红，想退又退不出，股东大战经常上演。也许正是出于类似原因，在云锡崛起的功劳簿中，政策性债转股多被一笔带过，云锡更多强调的，是肖建明和雷毅两任董事长先后主导的行业整合战略、国际化战略，以及功过难以评说的多元化战略。

　　一笔交易的完成

　　随着集团化运作的推进，云锡开始了大规模兼并、整合行业业态的历程。2008年雷毅上马后，又出现了两个较大的变化，首先在业务层面，多元化全面开花，“四大板块统筹发展”。其次，在公司架构上，2009年，根据云南省的安排，云锡集团之上又增加了云锡控股这一层级。雷毅曾在公司内部会议上解释说，控股公司和集团公司本质不同、职能不同，投资控股业务、新产业扩张等主要在控股公司，生产经营管理主要在集团公司，这是国际惯例，也是大企业、大集团规范管理的必然要求。如此一来，华融、信达便“沦为”云锡二级集团公司的股东，对诸如多元化等重大战略的话语权，也就可想而知了。

　　业务板块日益多元，总资产日益膨胀，跟着的是杠杆的再度高企，到雷毅因贪污罪落马的2013年，一季度云锡集团总资产520.46亿元，负债420.76亿元，其中仅短期借款，就高达273.82亿元。2014年，在多元化战略中受挫的云锡开始收缩阵线，按照当年云南省国企改革试点的要求，云锡需要把管理体制从原来的五级217户压缩到三级150户以内，云锡控股公司和云锡集团公司“两块牌子、一套机构”的模式，也将被压缩，未来只保留云锡控股公司。如此一来，云锡集团这一层级将不复存在，而作为股东的华融、信达也顺势实现退出。

　　2015年6月，云锡集团支付对价10亿元，减资回购华融、信达所持股权。至此，华融和信达实现了债转股股权的完全退出，以3.26亿元的投入获得了10亿元的回报，对企业和实施机构而言，这都是一个可以接受的价格。而开始于2001年的云锡首轮政策性债转股，至此也正式走完了一个轮回。

　　一次审慎的约定

　　即便如此，杠杆仍在增加。据2016年半年报显示，云锡总资产525亿元，负债合计435亿元，资产负债率高达82.85%。所以，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》公布六天之后，云锡即与建行签订了总额为100亿元的市场化债转股系列合作协议，仅仅一年后，债转股便再次充当了云锡的“救火队”。

　　但相比上一轮，条件苛刻了许多，实施方式上也复杂了许多，不再是简单的买入债权转股权，而是“子公司设立基金”。具体来说，就是建信信托和云锡旗下基金公司作为普通合伙人、各种渠道资金作为有限合伙人共同组成降本增效基金，对云锡控股实施投资，基金金额为30亿元，用于置换云锡控股的高息负债。随后，基金将对锡业股份的控股子公司华联锌铟注资，并对以松树脚锡矿采矿权为标的的资产实施权益投资，金额共计20亿元。建行还将向云锡控股及其关联方提供总额为50亿元的后续资金支持，前提是市场条件允许，以及云锡控股完成重组和资产剥离。

　　从这种“并表基金”模式来看，在此轮债转股中，实施机构希望掌握更多的主动权。如华联锌铟需承诺每年向股东进行现金分红，且分红金额不低于当年实现净利的10%；退出方式上，则为未来装入上市公司或者云锡控股回购；对于锡业股份转让的股份，投资人享有优先购买权。另外，建行将按照5年的投资期限制定方案，对管理层的经营业绩做出要求，如果未来业绩没能达到预期，会要求企业回购股份。建行预计，到2020年，云锡集团将以收入不低于819亿元、利润总额不低于23亿元的业绩，使投资者能够正常退出。

　　建行的信心是有原因的：云锡是行业里的龙头，市场份额还在，只是遭遇了暂时性的资产负债问题或周期性问题。事实也印证了这一判断：自2016年下半年以来，有色金属价格普遍回升，云锡一举扭转了长达50个月的亏损局面，2017年上半年营业收入同比增加29%，盈利5.3亿元，6月末资产负债率也比年初下降了1.05个百分点。至少从目前来看，去杠杆的目的达到了，建行的生意也做对了。

　　如果说云锡第一次债转股是国家政策背书，那么这一轮则更多来自市场的信任，也正因为市场在上，所以银行和实施机构都变得更加审慎和理性，不但条件更为苛刻，也将退出的可能性更多寄托在二级市场，从财务处理来说，这一点无可非议。疑问在于，建行能否作为积极股东真正参与云锡的管理，提供更多的战略咨询和价值投资？在周期性的震荡中，能源企业云锡能否在紧守主业的前提下，保证自己的盈利能力，同时练就出应对周期的“新本事”？

　　一切还需要时间给出证明。