美联储“缩表”落地 中国货币短期难宽松
谭志娟
市场终于迎来了美联储9月利率决议。
9月21日凌晨，美联储发布的声明显示：美联储决定维持联邦基金利率在1%~1.25%区间不变。
同时，在声明中，美联储措辞基调意外偏鹰派，表示缩表进程将于今年10月开启，并预计年底还将再加息一次。该消息公布后，美元指数飙升，黄金跳水，美股也大幅下跌。
受访业界专家称，本轮美联储缩表或将历时5年，表内资产规模和所持证券规模均将大致缩减至当前水平的60%。这一缩减幅度的累积效应可能等于三次加息。
不过，缩表对中国的短期影响或有限，预计中国不会跟随美联储缩表，但中国的货币政策短期仍难以大幅宽松。
缩表进程将于10月开启
所谓缩表是指中央银行减少资产负债表规模的行为。而美联储通过直接抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式，可实现对基础货币的直接回收，相对于提高利率，这是更为严厉的紧缩政策。据统计，目前美联储的资产规模维持在约4.5万亿美元的水平，这些资产是美联储在金融危机过后通过其资产购买计划而积累起来的。
虽然美联储缩表的靴子将于10月如期落地，但是作为核心信息，缩表的总体规模和具体路径依然未知。
在6月发布缩表的详细方案后，美联储于7月随即更新了SOMA账户的预测报告，依据既定的缩表方案，以10月为起点提出了三种可能的缩表路径。在“高负债”“中负债”和“低负债”的不同情境下，美联储的证券持有规模需分别降至3.5万亿、2.9万亿和 2.4万亿美元。
对此，工银国际首席经济学家、研究部主管程实发给《中国经营报》记者分析认为，美联储缩减资产端的证券持有规模，是为了将负债端的准备金调整至合意水平，从而修复其对货币政策的传导效能。而在上述三条路径中，“低负债”路径更符合当前实际，可以视为缩表路径的预测基准。
由此他判断，本轮缩表将延续至2023年，共历时5年，总体缩表幅度约为1.85万亿美元。也就是说，缩表后的证券持有规模约为2.41万亿美元，表内资产规模约为2.62万亿美元，均约等于当前规模的60%。
为何美联储缩表备受市场的关注？这是因为缩减幅度的累积效应可能等同于加息。有受访专家就表示，五年缩表四成，也相对于等价三次加息。
“预计至2018年10月，即缩表一年后，累积影响将约等于半次加息。至2019年7月和2021年6月，累积影响先后上升至1次和2次加息。整个缩表进程完成后，累积影响近似于3次加息。” 程实说。
不仅缩表，在政策声明中，美联储预计年底还将再加息一次。
记者注意到，美联储在发布9月政策声明时，也发布了最新的经济预测。美联储委员预计，2017年GDP增速预期中值为2.4%，此前预期为2.2%；2018年GDP增速预期中值为2.1%，此前预期为2.1%；2019年GDP增速预期中值为2.0%，此前预期为1.9%。同时，美联储还下调了2017年和2018年核心通胀预期。
由于美联储上调经济增长预期，下调通胀预期，多数受访专家预计，美联储在12月加息的概率大。
国金证券首席宏观分析师边泉水向记者表示，“如果今年美国还有一次加息，时间很可能在12月。”
他的判断理由是：第一，从数据上看，临时因素对数据影响的消退需要2~3个月的观察期。美国当前的通胀上升仍受到飓风等临时性因素的影响，而薪资对通胀的影响还存在较大的不确定性；另外，经济增长、金融市场和外部环境也需要进一步观察。
第二，特朗普政府的政策影响需要进一步观察。从当前的进展来看，税改有望在年底推出，届时通过具体税改内容的分析，可能需要相应货币政策的配合来应对通胀的上行风险。
第三，12月有新闻发布会，美联储可以更好地与市场进行沟通。
而据CME“美联储观察”，美联储12月加息25个基点至1.25%~1.5%区间的概率由会前的53.3%升至73.4%。
渣打中国财富管理部投资策略总监王昕杰则对记者表示，“根据美联储的点阵图，预计未来十二个月会再加息两次。”
不过，他同时指出，随着美国年内继续加息一次的概率上升以及其他主要央行退出量化宽松的时刻表仍不确定，美元可能迎来短期反弹。
缩表对中国短期影响或有限
美联储10月开启缩表进程，这对中国影响几何？
“美联储缩表主要从汇率渠道和金融市场方面对中国产生影响。”边泉水告诉记者：首先从汇率上看，美联储开启缩表，有望推升美元指数重新展开一波上行，人民币汇率升值趋势可能终结，或转为双向波动。
在他看来，一方面，从本次FOMC会议的声明来看，美联储货币政策仍将进一步收紧，同时缩表将事实性推升美债收益率；另一方面，市场对欧元区的货币收紧定价预期也相对比较充分，但欧元区的经济增长以及通胀上升的可持续性，对全球贸易复苏的依赖性较高。“全球贸易的改善，随着中美名义GDP增速的下行，可能趋于走弱，这将令欧元区经济复苏转弱，从而影响欧央行决策，并压低德债收益率，美德国债利差可能转向走扩，美元指数或在四季度迎来一波‘衰退型上涨’。”边泉水进一步说。
其次，从金融市场上看，美联储缩表将对美债收益率形成提振，但由于中美利差仍处于相对高位，对中国金融市场的影响，短期来说相对有限。
王昕杰也认为，“考虑到自2016年下半年以来全球经济处于‘适度增长，通胀水平温和’的环境，以及其他经济体偿债能力提升，预计美国收紧货币政策未必会造成其他市场显著的资本外流，对新兴市场和中国的外溢性效应或许有限。”
中国需要跟随美联储缩表吗？多数受访专家预计，中国不会，也没有必要跟随美联储缩表。
边泉水对记者指出，“中国央行的资产负债表相对独立，不会跟随美联储缩表，但中国的货币政策短期仍难以大幅宽松。”
他表示，为了配合金融去杠杆，加强金融监管，整体央行货币政策基调仍然是以稳为主。而且人民银行的资产负债表结构与美联储差异较大，中国在货币政策选择上，主要参考中国经济自身的状况，可以使用数量型货币政策工具（缩表、OMO、MLF、存款准备金），也可以使用价格型货币政策工具（利率等）。
“从目前的选择来看，央行会综合运用两种工具。即使出现短期的缩表，也跟美联储缩表关系不大。”边泉水说。
方正证券首席经济学家任泽平也持类似看法，在他看来，美联储资产负债表2008年以来扩张近3.9倍，且MBS（抵押贷款证券化）这种有毒资产占比从0上升至39%，短期债券占比下降至0，迫切需要调整；而中国央行资产负债表仅扩张了1.05倍、无有毒资产，且中国经济增速明显远高于美国。并且，中美利差今年以来持续扩大，目前为约140个基点，足够宽厚。
不过，这对全球市场的中长期冲击值得警惕。
有分析人士指出，随着美联储缩表的推进，其长期冲击仍需警惕。因为中长期来看，缩表将直接影响美债供需关系，推动美债收益率上升，美债收益率正是全球资产定价的重要基准之一。此外，缩表将收紧美元流动性，给美元带来升值压力，考虑到资金回流美元资产等因素，新兴市场将面临更大的本币贬值和资金外流挑战。
也就是说，对于全球市场流动性，美联储缩表对市场的心理影响可能会大于实际影响，短期影响或大于中长期影响。
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