债市触底：收益率或下行突破盘整格局

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　　债市触底：收益率或下行突破盘整格局

　　来源：金融时报

　　本报记者 刘泉江

　　“围绕实体经济全面提升金融服务效率和水平。支持和引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，促进融资便利化，降低实体经济融资成本。”7月25日召开的2017年中国人民银行分支行行长座谈会在关于下一步工作的部署中，再次提及了降低融资成本。

　　这对于今年6月下旬以来就进入盘整的债券市场释放了怎样的信号？在招商证券固定收益分析师徐寒飞看来，这是对此前全国金融工作会议“不断改善对实体经济的金融服务”提法的进一步细化。

　　在此背景下，业内人士认为，央行的货币政策基调相对之前并没有发生变化，当前政策利率上升空间或有限；而在外部环境不发生大变化的前提下，债券市场的年内“底部”在6月份已经出现，目前的振荡盘整或许是在为下一波行情蓄势。

　　政策利率上升空间有限

　　事实上，除了再次提及降低融资成本，今年的中国人民银行分行长会议关于未来工作的着力点首先提出，创新调控思路和方式，继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

　　这一关于货币政策的表述，与全国金融工作会议的表述基本一致。不过，相比近期先后召开的全国金融工作会议、政治局会议的“稳健货币政策”表述多了一个“中性”。

　　“两个不同表述实则指的是同一个货币政策取向。”徐寒飞表示。而相对此前全国金融工作会议中的“不断改善对实体经济的金融服务”提法，央行将其进一步细化为“为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”，而同时提到了“围绕实体经济全面提升金融服务效率和水平……降低实体经济融资成本”。

　　徐寒飞进一步认为，这也对应着全国金融工作会议中提到的“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”。

　　通过细致的比对，业内人士发现，央行的货币政策基调相对之前并没有发生很大变化。但值得注意的是，由于“降低实体经济融资成本”在2016年底的中央经济工作会议上并未提及，因此当前政策利率上升的空间显得非常有限。

　　“其可能原因是：站在2016年年底，政府更多地是考虑逐步提高政策利率至中性（事后也确实两次提高逆回购等操作利率），而当前已经基本调整到位。”徐寒飞分析称，汇率逆向调节因子也为人民币汇率提供了一层防护，即使下半年美联储再度加息，也很难通过影响汇率导致国内政策利率跟随调整。

　　盘整或为下轮行情蓄势

　　值得注意的是，此次会议再度明确了央行的三大职责。首先是强调“把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。“全国金融工作会议已经明确防范系统性风险是央行的职责，因而央行提到了风险监测、规范金融交易行为和加强互联网金融监管等具体的相关措施。”徐寒飞分析称。

　　其次是监管协调职责，央行进一步提到“加强对系统重要性金融机构和金融基础设施的统筹监管，继续推进金融业综合统计和监管信息共享”。徐寒飞认为，这可能是央行下半年的一个重要任务。“7月24日的政治局会议重点提到‘加强金融监管协调’，但没有重申金融工作会议中的‘强化金融监管’，说明下半年的重中之重是加强监管协调。”他表示。

　　此外是强化宏观审慎管理和逆周期调节，主要是基于此前MPA考核框架的进一步深化。

　　“从2017年以来的债券走势来看，这一波从6月份开始的债券市场上涨，信用债上涨的时间要久于利率债。显然，‘估值修复’行情的特点就是‘跌得多’的品种也会‘涨得多’。债券市场下跌了超过半年时间，市场从‘政策冲击’的阴影中走出来只有1个多月的时间，但情绪的改善尚需要一段时间。”徐寒飞分析称，振荡盘整或许也是在为下一波行情蓄势。央行再次提出降低社会融资成本，如果外部环境不发生大的变化，而债券市场的年内“底部”在6月份已经出现，对于债券市场的短期调整无需在意。

　　内生因素有利于收益率下行

　　事实上，除了政策面的分析，基本面也在提供债市收益率下行的理由。在业内人士看来，影响利率变化的因素可以划分为内生因素和外生因素。前者如经济基本面条件，后者则如政策变量；当前债券市场的纠结与盘整正好反映出投资者在上述两者的未来变化上都存在着不确定性预期。

　　“首先对于外生的政策预期来讲，市场暂时对于货币政策的目标并不十分清晰，因此在现实投资交易中，更倾向于去观察央行行为，每天公开市场操作是净投放还是净回笼，这一极其具体微观的指标左右着市场的情绪。”国信证券固收分析师董德志分析称。

　　而更重要的是对于内生性变量（经济基本面条件）而言，市场投资者也存在着分歧。“总体来言，截至目前经济韧性的超预期性是一个不争的事实，这导致了投资者对于未来经济运行的方向充满了不确定性。”董德志表示。

　　外生性因素和内生性因素共同在主导利率的变化，但是从理论上来看，内生性因素是居于主导的、先行的。因此无论政策预期是松、不紧不松还是紧，最核心关键的因素可能是在于未来基本面会如何演变。

　　“这应该是盘整利率走势寻求突破的核心条件，特别是对于长期利率而言。” 董德志称，本轮名义经济增速的高点出现在今年的3月份或6月份（相同高度），种种迹象表明，后续名义经济增速的回落将带动长期利率的方向出现趋势性回落，债市盘整的格局最终会以利率再度下行为特征而实现突破。