郑培敏：从股权激励看一线国企改革

　　证券时报记者 朱凯

　　实习生 王媛媛

　　随着上海选定四家国有控股企业作为首批员工持股试点单位，上海国企混改再提速引发市场多方关注。国企改革实际上难在人事和观念，在推进国企改革中，“懂人”的咨询顾问不可或缺。本次四家试点单位所属企业集团中，上海电气、锦江国际、上海金桥三家，在人事咨询方面均与上海荣正投资咨询（以下简称“荣正咨询”）有限公司正在或曾经进行合作，而后者，也是宝武集团下属钢铁电子交易平台欧冶云商目前的“人力资本顾问”之一。

　　荣正咨询成立于1998年，连续18年发布《中国企业家价值报告》，并于日前发布了2017年版最新报告，包含对A股及新三板公司股权激励、员工持股状况的梳理分析。

　　荣正咨询董事长郑培敏毕业于清华大学经济管理学院，从创办荣正咨询至今，19年时间深耕股权激励领域，先后经历两次国企改革热潮，对改革及企业治理中的股权激励有专业及独到的理解。

　　两次国企改革中的

　　股权激励

　　上世纪90年代中期的国企改革进行得轰轰烈烈，关键词是“国退民进”，意在鼓励民营资本投入实体经济，涌发活力。其中有一类民营资本的投入方式是，原国有控股企业的管理层用金融手段把企业买下来，也即管理层收购，英文名叫Management Buy-Outs（MBO）。

　　彼时，民营资本非常活跃，MBO在国内风生水起。管理层实施MBO需要听取专业咨询顾问的意见，荣正咨询作为为数不多的（广义）股权激励咨询公司，在当时用“炙手可热”来形容也不为过。2002年左右，郑培敏被媒体称为“国内MBO市场No.1”。

　　“从我接触一线市场的感受来说，当时的改革叫‘热火朝天’，全国各地国资委都来找我们做咨询，是我们的主要客户群，根本忙不过来。但是现在我们公司国企领域的业务的确在萎缩，目前是占到总体业务的10%以下。”郑培敏说。

　　从某种程度来说，荣正咨询是靠着国企业务起家，到现在国企业务仅占比不到十分之一。对此郑培敏认为，一方面，的确是民营资本危机感更强，更愿实施激励来留住人才；另一方面，是现在部分国企不愿改、很难改。

　　在当前国企改革自上而下不断推进的大环境下，“不愿改”怎么成立？

　　郑培敏说，当下各地国企拥护改革的“调门”都很高，但实际操作中却有些走样，党中央以及以《人民日报》和新华社为代表的官媒体系所呼喊的，跟微观企业在做的，差距还是比较大。“2014年十八届三中全会提出混改，之后不到1个月，上海国资委马上出台了国企改革20条，很快半年之内，全国20多个省份都出台了国企改革文件，但基本上就是照搬照抄上海，把20条压缩成15条，或者扩成40条，号称是自己的文件，但是各地情况都不一样，具体的改革指导意见怎能一样呢？”他说，跟历史相比，上海在国企改革领域的步伐并不很大，但同时期横向比较，上海已经是走在全国前列了。

　　郑培敏开玩笑说，如果用AI（人工智能）把各省的指导文件做一个数据匹配，会发现大家都长得差不多。

　　“90年代中期国企改革，是企业真的活不下去了，大家不得不改，热情也很高昂。现在不一样，利益格局已经形成，很难再动。比如国企以低成本从银行融资、获批土地，相应的利润就会高，企业员工的福利待遇就会好，又不会失业，员工也就消磨了奋斗的动力。但你如果说要动一下员工的利益，那不行，有可能发生群体性事件。”郑培敏说。

　　当前的大多数国企并不是“过不下去了”，而是效率低，造成某种程度的社会资源浪费。尽管如此，某些行业竞争激烈的国企仍在积极推进改革。

　　“比如我们的客户欧冶云商，就不得不改革，它的正面竞争对手是复星集团下面的钢银电商，后者也是我们的股权激励业务客户。横向比较起来，钢银的改革力度比欧冶大很多，欧冶在努力推进改革，但要突破体制只能是一小步一小步的渐进过程。”郑培敏认为，欧冶在改革上的突破也得益于宝武集团在体制里的话语权，所以敢于真改革。

　　实际上，根据荣正咨询统计，过去11年，大概有99家国有控股上市公司推出了120多个方案，其中有公司做了两期，但也有公司推出一期作废，因而推出第二期。

　　“欧冶云商的改革是走在前列的，很多人说国企没法做，其实只要按照文件去做，激励力度可能没有民营企业那么大，但可以慢慢来，而且有了第一次就可以有第二次。”郑培敏说，最近3年受益于混改政策大环境，很多国有企业都在探索。

　　但他也会用“跌跌撞撞”形容国企的股权激励，“例如在2006-2016年国企首次公告的120个股权激励方案里，实际上有32个方案是终止的。而且国企的审批周期也比较长，一般是1-6个月，个别超过1年，困难还是比较大的。”郑培敏说。

　　A股股权激励

　　逆港股美股而行

　　根据荣正咨询发布的《中国企业家价值报告（2017）》中2006-2016年A股上市公司股权激励工具数据统计来看，2010年及以前，每年仅有五六十家公司公告股权激励；2011年及以后，每年都有超过100家上市公司公告股权激励，国内上市公司的股权激励已经步入“常态化”。

　　中国证监会在《上市公司股权激励管理办法》中明确界定了两种主流股权激励方式：一类是股票期权工具；一类是限制性股票工具。前者指激励对象有权在未来若干年后仍然可以按照董事会时的市场价作为行权价认购公司股票，从而赚取上涨的资本利得；后者指激励对象按照优惠价格立即认购上市公司授予的折扣股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件时，才可出售限制性股票并从中获益。

　　香港上市公司、美国纳斯达克上市公司中，80%以上的股权激励工具都选择了股票期权。但根据荣正咨询的统计，中国A股市场却背道而驰。

　　2011年及以前，A股公司选择股权激励方式主要使用期权工具，且每年总数几乎为限制性股票工具的一倍；2012年及以后，A股公司越来越多使用限制性股票工具，且两种工具的数据差从2014年起不断扩大，2015年达到顶峰。2015年全年，首次公告使用限制性股票作为股权激励方式的公司达到116家，选择期权的公司仅有23家，前者是后者的5倍。

　　郑培敏将此原因解释为A股市场疲软和券商融资工具增多，“一方面A股股价的确已经到了很低的位置，且股权激励购买价格更低，未来上涨空间较大；另一方面是国内券商提供高杠杆的融资工具给被激励人，有些上市公司高管买股票几乎不掏钱，或者掏很少的钱，可能就只有股票当时价格的10%，但现在也面临着去杠杆、挤泡沫的压力。”

　　郑培敏分析，限制性股票当前是阶段性的繁荣，无论从时间的纵向对比，还是全球横向对比，期权才应该是主流。中国的股权激励真正繁荣也就最近几年，如果未来放到更长的时间区间来看，可能期权会更多。

　　现在仍有不少公司持续使用期权作为股权激励工具，郑培敏将这类公司的共同特征归纳为“估值过高”。“过高估值的公司也许还会有人把它炒高，但高管自己也清楚，里面还是有下跌空间。”他说，因此，股权激励工具的选择，某种程度上能够反映管理人员对公司价值及前景的态度，这是通过公司治理的信号来判断企业价值的一种方式。