【明远之道】
要打败竞争对手，取得超额收益，一种可靠的机会来源是你的投资竞争对手“不得不”的时候。
陈嘉禾
在《孙子兵法·虚实》里，有这样一段话，堪为兵家至理：“我欲战，敌虽高垒深沟，不得不与我战者，攻其所必救也。”意思就是，如果我方要进攻，敌人虽然不想打，但必须硬着头皮跟我们打，是因为我们进攻的地方，是他们不得不救的要害。
这里，孙武抓住的关键点，就是对手“不得不”防守。而在投资中，价格最合适的一种投资机会，也恰恰来自于这三个字：“不得不”。
虽然有些时候，这个市场会失去理智，但是，很多时候市场并不是那么笨，基本的逻辑仍然存在于许多投资者的心中。要打败竞争对手，取得超额收益，一种可靠的机会来源，就是你的投资竞争对手“不得不”的时候。
如果他们“不得不”做某件事，那么即使这件事是错的，而且他们自己也意识到这件事是错的，他们将仍然“不得不”进行交易。
举例来说，在冯邦彦先生所著的《香港地产业百年》中，记载着在1960年代到1980年代之间，香港房地产市场上开发商的兴亡史。当时的香港房地产市场，经历了几次大的涨跌。在市场的最低谷，往往有一些开发商资金链压力巨大，“不得不”卖地卖房，偿还银行贷款。更有甚者，资产直接被银行收回，低价拍卖。
为什么贷款资金的提供者，比如银行，其拍卖的资产往往是低价？这是因为对于资金提供者来说，将资产拍卖出高价并没有实际意义，偿还贷款以后的部分仍然要还给资产所有者。
但是，拍卖的速度却至关重要，万一拖得时间稍久，市场继续在短期下跌（哪怕以后再反弹也无济于事），那么拍卖价不足以弥补贷款价带来的损失，就要由资金提供者承担损失。拍卖的时候，往往市场趋冷（否则也不至于沦落到还不起钱要拍卖）。所以，一般的资产一旦进入拍卖环节，往往会以低价、快速成交。
在1960年代到1980年代的香港地产市场，资金链断裂的开发商，其资产进入拍卖环节以后，就给在泡沫顶端积攒现金的另一些开发商极佳的捡便宜机会。这种建立在对手“不得不”基础上的投资机会，成就了今天在香港市场上最具盛名的那些开发商。
同样的机会，在2008年的全球市场、2010年到2011年的欧洲市场、2013年秋天的内地债券市场、2015年夏天的A股市场、2016年的港股市场，我们都能看到。
造成投资者“不得不”做一些事情、哪怕他们自己已经意识到不应该这么做的原因有很多。举例来说：价格跌得太惨；之前牛市杠杆用得太高，碰到市场波动太大导致被拍卖；市场跌得太惨，投资经理觉得是机会，但是基金持有者要赎回；市场虽然没有跌很惨，但是其他市场跌得很惨，所以投资者要从这个市场赎回以保持资本充足率（2008年全球金融危机中，这类行为比比皆是）；价格下跌，投资者没有被吓到，银行也没有要求补充资本金，但是投资经理怕和别人差别太大，更愿意选择抱团取暖。
以最后一种情况来说，在股票大牛市里，尽管不少投资经理都会觉得市场太贵、估值太高不能再买，但是60%的最低持仓限制会导致一部分基金“不得不”保持高仓位，而担心“万一我卖了市场继续暴涨，投资者大规模赎回我赚不到管理费怎么办，赎回以后熊市没人申购我赚不到管理费怎么办”的心理，也会导致一些投资者不敢下单。所以，“不得不”的情况，绝不是只在最惨的熊市才会出现，而是在许多不同的情况都会出现。
以上的例子，还主要集中在交易层面。就基本面分析来说，我们也往往可以看到不少“不得不”的行为逻辑。
比如说，一家公司上市，薪资丰厚挖人墙角，于是竞争对手公司的员工“不得不”跳槽；一家公司估值太高，大股东觉得实在离谱，“不得不”减持；一家公司的产品对客户的黏性太强，虽然客户吐槽不断，但仍然“不得不”一直用下去等等。
以最后一个例子来说，你感觉微软Office系统稳定吗？Excel编了一个小时突然死机的感觉抓狂吗？但是你有其它的选择吗？
所以说，“不得不”的路径选择，实在是这个市场上交易、研究、分析的制胜法宝。不得不做的交易、不得不采取的行动、不得不做的政策决定，抓住了这些，就能让投资者在分析中先人一步、无往不利。
（作者系信达证券首席策略分析师、执行总监）
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责任编辑：邵文燕
