评论：宏观经济运行平稳 去杠杆对实体经济无大碍

　　去杠杆对实体经济无大碍

　　项峥

　　去年四季度以来，我国金融去杠杆进程稳步推进。虽然金融市场资金成本有所抬升，但实体经济运行整体稳健，并没有出现因为金融去杠杆致使内生经济增长动力衰减的状况。应该看到，金融既能助推实体经济增长，也能导致实体经济脆弱增长和高风险运行，关键仍在于金融杠杆是否处于一个合适的水平。而基于过度金融杠杆的实体经济，属于服用兴奋剂的非正常状态，即使需要承担必要成本，也不能长期上瘾，避免身子终将掏空。

　　当前实体经济运行并未受到去杠杆明显冲击。据国家统计局数据，2017年5月份我国社会消费品零售总额同比名义增长10.7%，较上年同期提高0.7个百分点；2017年1-5月，社会消费品零售总额同比增长10.3%，消费需求保持稳定。固定资产投资稳步增长，今年前5个月完成固定资产投资额同比增长8.6%，虽然增速比1-4月份回落0.3个百分点，但制造业投资同比增长5.1%，增速比1-4月份提高0.2个百分点，比去年同期提高0.5个百分点；制造业对全部投资增长的贡献率为19.6%，拉动投资增长1.7个百分点。2017年5月，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，增速与4月份持平。

　　目前看，宏观经济运行整体平稳，并没有出现因为金融去杠杆导致实体经济面临较大冲击的情况。虽然房地产业面临严厉调控，导致固定资产投资增长放缓，但围绕房地产过度加杠杆推动的经济增长，内在具备高脆弱性。过去较长时间，大量社会资金加速度向房地产市场聚集，而房价持续过度偏离房租和城镇居民收入，不断增加制造业运行成本，显著加剧了经济结构矛盾。随着房地产调控政策效应不断释放，市场预期即将迎来拐点，房地产开发投资增长放缓，商品房销售面积萎缩，均在意料之中，也无法避免，是降低房地产市场风险和维护宏观金融稳定的必经之路。自去年四季度以来，我国金融市场利率整体处于抬升态势，今年5月22日一年期shibor报价首度超过同期银行间贷款基础利率（LPR），并接近一年期贷款基准利率；6月13日，十年期国债收益率跌至3.55%，低于一年期国债3.61%的收益率，出现了“倒挂”。这些情况的发生，更多属于金融机构集中进行资产负债结构调整的结果。由于过去依靠同业资金进行套利的链条过于绷紧，宏观货币环境的变化，导致套利模式受阻，金融机构资产负债收益“倒挂”，增加了集体行动的可能性，进而出现了金融市场“超调”的现象。从数据看，2017年前2个月，全国大中型工业企业财务费用同比下降4.5%。即使实体经济融资成本有所上升，也难以达到金融市场调整的幅度。随着金融机构资产负债结构的调整，市场预期趋向稳定，金融市场利率波动必然缩小。

　　有序去杠杆将助推经济结构调整。金融是现代经济的核心。虽然货币资金主要起着润滑经济、调节信用的作用，但资金流向往往是经济结构固化的过程。当前我国产能过剩行业从过去成长、壮大到现在过剩，都相当程度来自金融的推动。而固有经济结构对金融资源的占用，反映在金融杠杆水平，除非通过有序的去杠杆，否则占用的金融资源难以盘活，也无法发挥这些金融资源的边际支持作用。产能过剩行业如此，房地产业也不例外。虽然热点城市房价上涨有各种理由支撑，但离开金融的支持，高高在上的房价就难免成为没有地基的空中楼阁。特别是一线热点城市动辄千万元的住宅交易，追根溯源，还是金融发挥了重要的支撑作用。从根本上说，依靠地产繁荣的经济增长，终不会持久，对此还是要有深刻认识。而降低实体经济增长对房地产的依赖，才有可能真正培育社会创业创新动力，做大做强新兴战略性产业，推动实体经济增长。

　　当前全球货币环境已经启动危机应对模式向正常运转模式转变的进程。2017年3月，JP摩根全球制造业采购经理人指数为53%，同比上升2.3个百分点。美国失业率降至4.5%。欧元区失业率虽然还保持在较高水平，但企业活动保护强劲，欧元区5月Markit综合PMI终值为56.8%，德国制造业增速创下逾六年最快记录，物价形势也趋向好转。6月15日美联储宣布上调基准利率空间，为加息周期内的第四次加息，年内第二次加息，同时公布了年内缩减资产负债表计划。这些情况表明，全球货币政策环境正常化进程在短期内难以逆转，全球范围内的有序去杠杆也将难以逆转。

　　“金融活，则经济活。金融稳，则经济稳。”金融去杠杆的终极目标是要提升金融服务实体经济的效率，是确保金融体系的稳健运行。金融杠杆的形成本身就是债权债务关系建立的过程。而去杠杆本身是债权债务关系消灭的过程，在全社会错综复杂的债权债务关系链条里，一个债权债务的消灭往往会引发一连串交易，因而需要控制好去杠杆的节奏和力度，避免集中集体行动的风险。但天下没有免费的午餐，在加杠杆时享受了超额收益的快感，就必须要承担降杠杆时的苦楚，否则债权债务关系的清理和消灭就没有现实基础。