香港回归20年经济发展纪实 一带一路提供新发展契机

　　（本文刊发于《中国经济周刊》2017年第25期）

　　1997年7月1日，中国对香港恢复行使主权，设立香港特别行政区。20年，弹指一挥间。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央针对香港形势发展变化的新情况，审时度势，从战略和全局高度指导“一国两制”实践，稳妥应对香港出现的各种复杂局势，对港工作取得许多新突破、新进展、新成就。

　　“马照跑、股照炒、舞照跳”，邓小平曾在阐释“一国两制”构想时，用了这样一个形象的描述。“香港人的生活常态、习惯都没有什么改变。变的是什么呢？讲普通话的人多了很多，大家开始了解国家，有更多的接触。特别是经过人脉交流、经济互动，以前香港经济通过和美国、欧洲的贸易，现在更多依赖内地，这些都是大变化。”香港特区首任行政长官董建华说。

　　这些“不变”与“变”，生动体现了香港回归祖国之后的发展轨迹。香港2016年生产总值达2.5万亿元，较1997年累计名义增长81%；2016年总就业人数达380万人的纪录高位，较1997年增加约65万。“十三五”规划纲要中，特设港澳专章。其中，中央对香港至少有9项支持，希望早日实现“粤港澳大湾区”，发挥香港现代服务业的强项，助力“一带一路”建设，促进内地更好地“走出去”。

　　祖国内地持续稳定的发展为香港提供了坚强的后盾；繁荣稳定的香港也为国家建设、内地发展作出了不可替代的贡献。20年来，中央政府陆续推出CEPA、开放香港人民币业务、沪港通等一系列政策措施，为香港的稳定发展和长期繁荣提供了强有力保障。同时，通过经贸、金融、科技等多领域合作，香港也为内地社会经济发展增添了活力。

　　香港回归20年，也是不断与内地融合互惠的20年。20年来，内地与香港经济全面、深度融合，实现了两地互利共赢。香港也正在变化中寻找在国家发展中的新优势。

　　值此回归20周年之际，《中国经济周刊》特别策划封面文章《 香港新征程 》，从CEPA、股市、投资、国际金融中心地位、粤港澳大湾区新定位等多维度，全方位透视香港回归20年来经济发展的脉络及未来新趋势。

　　实现向全球领先国际金融中心的跨越

　　中国银行（香港）首席经济学家、中国人民大学国际货币研究所学术委员 鄂志寰

　　回归祖国20年以来，香港金融业的国际竞争力和全球影响力并没有受到经济低速增长的影响，反而抓住了内地企业大举来港上市融资及人民币国际化的历史性机遇，实现了由区域性金融中心向全球领先国际金融中心的跨越。香港股票市场成为内地企业“首选境外集资中心”，推动香港国际金融中心的体系结构由银行业主导转向资本市场主导。

　　展望下一个20年，香港金融业仍将面临来自全球经济增长结构性放缓及其他国际金融中心加快发展带来的挑战，但更将继续受益于人民币国际化进程和内地金融市场加快对外开放，并迎来“一带一路”深化发展、大湾区建设全面展开等历史性机遇，可望获得更加广阔的发展空间。

　　香港国际金融中心的发展优势

　　从过去20年的历史演变看，香港国际金融中心在新股上市集资、基金管理和银行业资产扩张及离岸人民币业务方面具有明显的优势，而在债务工具市场发展方面存在一定的不足

　　股票市场一枝独秀，新股上市集资全球领先，是香港国际金融中心的突出优势。2016年港交所新股上市集资金额总计1953亿港元，超过上海证券交易所1150亿港元和纽约证券交易所1016亿港元，居全球市场首位。1993年首家内地公司“青岛啤酒”上市标志着香港股票市场开始为内地企业提供融资服务。截至2016年底，已有222家内地企业通过发行H股在香港主板上市，总市值达5316万亿港元，占主板总市值的21.74%。与此同时，红筹股的影响力也在逐步加大，主板市场中红筹股由1997年的59只增加到2016年底的152家，同期市价总值占比由15%上升至20%。H股和红筹股市价总值合计已占香港主板市场的41.78%。

　　香港新股上市集资获得全球领先地位及股票市场的快速扩张，是内地与香港经济贸易联系不断增强的直接结果，亦进一步证明了香港在金融市场基础设施方面的独特优势。经过20年的发展，香港已形成了一套完全成熟的市场化操作规则，市场上有丰富的交易品种和操作手段可供选择，包括供股、配售、定向配售、代价发行等方式。

　　基金管理业快速扩张，拉动非银行金融机构业务发展，推动香港成为重要的全球资产管理中心。2008年全球金融危机后，财富管理的重心开始由欧美国家向亚洲地区及新兴市场转移，大量海外资金流入香港，来港开业的资产管理公司等金融服务机构日渐增多，以充分把握在亚洲的投资机会。香港证券及期货事务监察委员会年度基金管理活动调查显示，截至2015年底，香港的基金管理业务合计资产达17.4万亿元，其中68.5%为国际投资者资金，总计为11.9万亿，在香港管理的资产总值为6.82万亿。

　　银行业继续保持区域领先地位，银行业资产规模相对于GDP 的水平居全球主要市场之首。香港是全球银行最集中的地方之一，截至2017年4月，共有194家认可机构，包括156家持牌银行，21家有限制牌照银行及17家接受存款公司，另外全球前100家大银行中约有七成在香港设有分支机构。2017年3月底香港银行体系的总资产达21万亿港元，约为香港GDP的8.5倍。

　　债券市场尚处初步发展阶段，是香港国际金融中心的短板。香港债券市场发展较为缓慢，截至2017年4月，香港外汇基金票据及债券的未偿还总额为9650亿元，其他债务工具为7842亿元，二者累计1.75万亿元。在现行制度安排下，香港当地大型企业更乐于选择在美元债券市场集资。此外，由于香港政府财政常年盈余，很少需要发行公共债券，难以形成债券市场无风险定价基准。

　　实体经济增长长期低速、其他国际金融中心此消彼长和国内金融中心迅速崛起

　　过去20年，香港金融业整体规模和结构出现了巨大的变化，实现了由区域性金融中心向全球领先国际金融中心的跨越。香港国际金融中心也面临着来自外部经营环境和国内金融中心迅速崛起的挑战。

　　实体经济长期低速增长带来的挑战。香港是全球最为典型的小规模开放经济，其重要特征是外部环境变化对内部经济发展具有重大影响。1997年以来，香港经济经历了数次金融危机的冲击，尤其是2008年全球金融危机后，世界经济进入长期低速发展阶段，香港实质经济增长随之放缓至平均3%上下，低于1988年至1997年平均约5%的增幅，经汇率因素调整后的香港与内地相对经济规模由1997年的18.4%回落至现时的2.9%。从现时情况看，环球经济和贸易低速增长已经成为新常态，香港经济增长缓慢的趋势亦很难在短期内改变，可能对香港金融业的发展前景形成一定程度的制约。

　　其他国际金融中心此消彼长带来的挑战。根据伦敦城公司（GFCI）发布的“全球金融中心指数”报告，香港金融业具有重要的国际地位。过去10年，全球金融中心的前两位通常在纽约和伦敦之间上下调整，香港与新加坡则争夺第三或第四名，多数时间香港超过新加坡名列第三。因此，美国时代周刊曾将纽约、伦敦、香港列为三大世界金融中心，并称“纽伦港”（NylonKong）。香港在亚洲区域内最主要的竞争对手是新加坡，自2007年以来多数时间是香港金融中心的得分稍胜新加坡，两者差距较大的时期是在2010年9月至2012年3月期间，得分差距一度扩大至37分左右，近年差距有所缩小，2016年新加坡以4分之差超越香港。

　　此外，香港作为全球排名第三或第四的国际金融中心，与伦敦和纽约两大成熟金融中心相比，仍有较大差距，主要表现在纽约和伦敦主导全球资本流动的主要方向，而香港则相对被动接受外部市场波动，应对外部冲击能力较弱，在全球金融市场出现大幅波动的情况下，容易暴涨暴跌，放大波幅，表现出明显的新兴市场特征。

　　国内金融中心迅速崛起带来的金融重心迁移的挑战。进入21世纪后，欧美金融机构继续主导全球金融活动。2008年全球金融危机冲击美国金融市场，随后欧洲债务危机持续影响传统金融中心表现，全球金融市场发展的重心逐渐转向亚太新兴市场，国际金融中心格局出现此消彼长的结构调整，上海和深圳金融市场的发展速度明显加快，在2016年“全球金融中心指数”（GFCI）排名中，上海排在第13位，深圳排在第22位，双双开始呈现出成为真正意义上的国际金融中心的苗头。

　　此外，随着移动互联网的普及，金融与科技结合不断走向深入，金融科技（Fintech）迅速崛起，开始冲击全球金融中心的现有格局。长期以来，香港在科技创新产业发展方面有一定的不足，尤其是创新金融是其金融市场的明显短板。相反，深圳在科技研发和创新驱动的股权投资和风险投资方面积累了成功的经验，金融科技将成为深圳建设金融中心的一个重要支点，为其加快发展增添新的动力。

　　中国内地的金融市场与全球市场加速融合，将进一步推动人民币计价交易的快速增长，成为推动上海和深圳加快国际金融中心建设的不竭动力源泉。

　　人民币国际化将提升香港的深度和广度

　　展望下一个20年，内地将继续推进人民币国际化进程，加快金融市场对外开放和实现与国际市场的深度融合，将为香港国际金融中心提供源源不断的发展动力

　　过去10年，作为人民币跨境使用系列政策的最佳试验场，香港发挥离岸人民币业务的先发优势，迅速形成规模优势，离岸人民币资金池持续积累，交易活动日益活跃，产品选择日趋丰富，逐渐形成从需求到供给再到需求的良性循环，离岸人民币业务构成香港国际金融中心最为重要的比较优势。人民币纳入SDR篮子后，人民币国际化的主要动力将从之前的贸易结算领域为主，转为投资计价及金融产品发展为主，人民币资产和外汇交易产品加快发展。

　　香港作为全球资金自由港，具备辐射其他离岸市场的先天条件，可以借助各地建立起来的人民币业务系统，加强与其他地区合作，充分发挥离岸人民币的枢纽作用，通过完善离岸人民币业务五大中心，将自身打造成为全球离岸人民币业务的神经中枢。

　　第一，打造离岸人民币金融产品开发中心。香港应发挥内地企业“走出去”及跨国公司“走进去”的主要跳板的区位优势，针对人民币业务新需求，加快人民币产品创新，提升服务能力。

　　第二，建设离岸人民币风险管理中心。香港有能力提供全面的外汇风险对冲工具，为配置人民币资产保驾护航。随着人民币在投资及金融交易领域的使用日渐广泛，汇率风险的重要性将会日益突出，引起越来越多的企业和投资者的关注，对冲风险、锁定收益的产品需求快速上升。香港银行业应根据环境的变化，加快开发此类产品，满足各类客户的避险需求。

　　第三，继续巩固香港作为最大离岸人民币交易中心的地位。离岸人民币外汇交易快速增长，香港离岸人民币日均交易量从2010年的107亿美元等值，上升至2016年的771亿美元等值，增长幅度高达6.2倍。人民币在贸易以及投融资方面更广泛的使用，为香港的离岸人民币外汇交易续添强劲的增长动力。

　　第四，培育离岸人民币资产管理中心。香港金融业可以加强开发资本账下产品，加快扩大客户基础，与央行、主权基金、超主权机构、大型国际金融机构和交易所客户群体建立业务往来。完善境外机构债券投资代理模式，吸引客户开立账户，全权代理其人民币债券投资，以及管理人民币资金。建立更灵活的资金管控机制，扩大交易和持盘能力。

　　第五，完善离岸人民币清算基建中心。香港应继续完善香港人民币清算体系，巩固现有的金融基础设施平台，加强与周边国家和地区的人民币业务联系和业务往来，为香港银行业提升跨境人民币服务能力打造坚实基础，提升人民币产品优势及服务水平，全力拓展新市场及新领域。

　　第六，围绕互联互通机制，打造领先交易平台。沪港通和深港通以及债券通的陆续推出，拓宽了内地与香港资本市场之间的连接纽带，为建设两地共同市场提供了巨大空间。随着金融市场互联互通机制的不断完善，内地与香港市场的资金联动更加多元，将有效提升香港国际金融中心的深度和广度。

　　“一带一路”和粤港澳大湾区建设为香港提供新的发展契机

　　“一带一路”建设存在巨大的资金缺口，需要构建强有力的投融资渠道支撑；粤港澳大湾区城市群是内地与港澳在现有贸易、投资合作基础上的模式创新。香港可借此提升自身作为国际金融中心的综合竞争力，获得更大的发展空间

　　“一带一路”作为中国在全球经济新格局下制定的顶层倡议，突破了传统以贸易和投资便利化为主题的区域合作理念和方式，通过为沿线各国提供共同受益的国际公共产品，为持续低迷的全球经济增长提供新动力，亦为解决当前全球经济贸易困境和维护多边贸易体制主渠道地位提供新的思路和中国方案。要把推进“一带一路”资金融通模式的创新作为建设“一带一路”创新之路的重要内涵，完善“一带一路”金融大动脉，为中国金融业在丝路沿线建设中发挥更大的作用提供广阔的空间。香港国际金融中心可以在推进“一带一路”金融大动脉建设中发挥积极作用。

　　香港金融机构可以积极参与人民币海外基金业务。目前，各类人民币海外基金规模预计约为3000亿元人民币，可以更好地为沿线国家基建项目提供融资。中国已与多个国家签订产能合作协议，一大批重点项目纷纷落地，中方设立的各类产能合作基金已达到数千亿美元，并将派生出众多金融业务的需求，为融资模式的创新提供有益的补充。

　　打造服务“一带一路”沿线产业园区及经济走廊的综合金融服务平台。作为推进“一带一路”的平台，中国相继在东盟、中亚、南亚、中东欧和边境地区共设立了多个产业园区。对于政治环境友好、基础设施具备一定条件、产业聚集达到一定程度的园区及入园企业，香港银行业可以提供授信支持为核心，制定完善的综合金融服务方案，为其提供不同的金融产品和多样化的资产配置工具，包括兑换平盘、同业拆借、银行间债券投资以及日常资金清算中的跨时区服务等多个方面。

　　进一步深化“一带一路”金融市场体系，建立多层次资本市场。香港可吸纳沿线成熟的投资项目在国内外金融市场上市，发行基建债券和基金等产品，打造国际化的融资平台；加快推动区域债务工具市场发展，推动亚洲区域债券市场的开放和发展，以完善“一带一路”资金融通网络体系；通过支持沿线国家政府和信用等级较高的企业以及金融机构在香港市场发行人民币债券，以及符合条件的中国境内金融机构和企业可以在境外发行人民币债券和外币债券，鼓励在沿线国家使用所筹资金；强化金融市场体系建设，构建具有高效的资源分配能力和良好的风险分散机制的投融资管道，从根本上解决“一带一路”建设中存在的资金短缺和融资不足问题。

　　“一带一路”将为香港银行业带来源源不断的业务机会。背靠“一带一路”整体市场，香港金融业界可以借助内地力量，利用与国际接轨的法律制度、市场规则以及语言文化的优势，借鉴全球金融中心差异化竞争的经验，促进融资市场蓬勃发展；将潜在客户范围扩大到沿线各国，将投资由证券金融市场拓展到基建、实业领域；加强与亚洲基础设施银行和丝路基金合作，争取多边金融合作框架下的参与权和话语权。

　　此外，粤港澳大湾区建设将成为香港加快发展的推进器。粤港澳大湾区城市群是内地与港澳在现有贸易、投资合作基础上的模式创新，具备巨大的发展潜力。与国际著名的东京湾、纽约湾和旧金山湾区及长三角城市群和京津冀城市群相比，粤港澳大湾区城市群均具有明显的规模、制度和产业集群等比较优势。香港作为区内主要的国际金融中心，培育了金融服务、旅游、贸易、物流、专业服务及其他工商业支持服务等支柱产业，同时拥有对接国际的法律制度、营商环境和大学资源，将在粤港澳大湾区城市群建设中发挥不可替代的中心作用。粤港澳金融合作，有利于提升香港离岸人民币交易中心地位。同时，香港可以成为内地企业、特别是粤企走出去对外直接投资的首选商贸平台，珠三角地区转型升级将为香港服务业带来更多机遇。

　　撑起港股半边天

　　内地企业占据港股“半壁江山”；H股和大红筹公司20年融资超4万亿港元

　　《中国经济周刊》 记者 贾国强 | 北京报道

　　随着香港回归20周年纪念日的临近，港股市场的热点新闻不断。

　　6月16日，港交所宣布拟推出主板及创业板之外的创新板。港交所在创新板框架咨询文件中说明了原因：目前香港市场仍存在不足，“好些内地新经济行业及其他高增长型公司选择到其他市场上市。”港交所总裁李小加亦表示，“在过去10年，香港的首次公开招股集资额一直在全球名列前茅，但全球经济环境瞬息万变，我们不能骄傲自满，更不能对成功想当然。我们必须继续保持竞争力，必须与时俱进，必须继续提升市场素质。”

　　这不禁让人们联想到2013年时香港曾“错失”阿里巴巴上市。

　　港股市场这一项改革措施，也被不少市场人士解读为与A股“抢生意”。由此可以看出，港交所对内地企业的看重和欢迎。在过去的20年间，也有越来越多的内地企业选择赴港上市。

　　内地企业赴港上市的路径有几种？

　　有部分市场人士分析称，港交所推出创新板，阿里巴巴因为股权问题放弃香港，转而赴美上市或是一个主因。此次拟推出的创新板，对象是已符合主板财务及营业记录规定，但是由于采用非传统管制架构，目前并不符合在港上市条件的公司。

　　2013年，当阿里巴巴确定放弃赴港上市后，时任阿里巴巴集团CEO陆兆禧曾表示，“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新，还需要时间研究和消化。我们决定不选择在香港上市。”

　　中国首席经济学家论坛理事、东方证券首席经济学家邵宇告诉《中国经济周刊》记者，“阿里巴巴赴美上市对香港市场肯定是个刺激，会产生一定触动，推出创新板方便新经济企业上市或有这方面的考量。”这就涉及到内地企业境外上市的形式和路径。内地企业赴港上市，主要分为直接上市和间接上市两种形式。直接上市的形式就是H股，即经中国证监会批准，注册在内地，在香港市场上市的股票。

　　间接上市主要包括两种形式：一是内地企业在香港注册公司，并以境外中资控股公司的名义在香港上市（俗称“大红筹”）；二是内地企业以其股东或实际控制人等个人名义在境外设立特殊目的公司，并以股权、资产并购或协议控制等方式控制内地企业权益后，以境外特殊目的公司名义在香港上市（俗称“小红筹”）。

　　其中，H股公司上市始于20世纪90年代初，以内地国有企业为主，所以它们又多被称为“国企股”。1993年7月15日，青岛啤酒（0168.HK）在香港联交所成功挂牌上市，拉开了内地企业直接赴港上市的帷幕。

　　“大红筹”公司，则是我国中央机关、各省份在香港注册的窗口企业，它们在香港上市的时间更早。以中国光大控股（0165.HK）为例，其在香港上市的时间为1980年2月。它是一家跨香港和内地的多元化金融控股企业，母公司为中国光大集团。

　　“小红筹”公司，更多的是以内地民营企业为主，它们的扎堆赴港上市则是在1997年香港回归之后。如腾讯控股（0700.HK），于2004年6月登陆港股市场。

　　无论企业选择哪种形式上市，直接目的都是融资。那为何大量内地企业选择在香港上市呢？前海开源基金公司执行总经理杨德龙向记者分析说：“主要有四个原因，第一是在香港上市相对容易，企业排队时间短，可以快速上市；第二是有利于内地公司扩大在国际上的知名度，也方便开展国际业务；第三是企业在香港上市后，企业想再融资等比较方便；第四，香港市场对于上市公司的上市要求相对宽松，比如一些互联网企业虽然短期亏损但也很容易上市，而在A股相对困难。”

　　邵宇也持类似观点，“相对A股，港股市场与美股市场更相似，实施的是注册制，不是事前审批，更多是事后监管。这能使内地企业更快捷地实现上市融资需求。”

　　那目前内地企业在香港市场的基本概况如何？据Wind资讯统计，截至6月19日，港股上市企业共有2052家，而内地企业（H股+大红筹+小红筹）为996家，占比为48.54%。从数量看，内地企业所占比例已近一半，可见港股市场与内地的关系非常密切。

　　消费品制造业、工业、地产建筑业等3个行业企业位列前三，占比52.61%，实体经济企业仍是内地企业赴港上市的主流。其中，消费品制造业企业有248家，占比近四成。

　　如果以不同上市路径来划分，这996家内地赴港上市企业中，H股企业有246家，占比24.7%；大红筹公司有158家，占比15.86%；小红筹公司有592家，占比59.44%。以民营企业为主的小红筹公司占比近六成，已成内地企业赴港上市的重要力量。

　　不过，小红筹公司因以“外资化”背景上市，绕过了内地证券主管部门的监管。目前，纳入证监会监管范围的主要是H股公司与大红筹公司。《中国经济周刊》记者发现，港交所网站在统计中国股份时也仅统计H股与大红筹公司。邵宇向记者解释说：“因为内地很多民营企业赴港上市时，尽管这些企业的主营业务可能主要在内地，但很多控股股东更多是外资企业背景，不被纳入中国股份统计也很正常。”

　　《中国经济周刊》记者梳理了H股公司和大红筹公司这20多年来的上市与融资情况。据Wind资讯数据统计，以1997年7月1日为基准，此前H股公司和大红筹公司共有94家；香港回归之后，上述两类公司20年上市310家，年均15.5家。

　　以市值占比来看，在2008年，这两类企业的总市值占港股市场的54.45%；而在2002年，占比仅26%。而最近几年来，占比一直稳定在40%。

　　从每年募集资金的规模来看，香港回归之前，内地企业募集资金在一两百亿港元水平；回归之后，排除1998年香港金融危机影响，特别是2005年之后，内地企业赴港上市募集资金规模猛增，在2014年更是达到5588.6亿港元的高峰。而自1997年至2017年前5月，H股和大红筹公司通过IPO及再融资共获41156.55亿港元。

　　综上来看，香港回归20年后，内地企业无论在上市数量，还是市值上，都在港股市场上占据着举足轻重的地位。而港股市场也为内地企业走出去融资提供了一个绝佳平台。

　　那么，大量的内地企业赴港上市对香港产生了哪些积极影响？在邵宇看来，内地企业充实了港股市场，“因为香港本身经济体量并不大，大量内地企业在香港上市使香港国际金融地位更稳固、更名副其实。同时，这也使香港分享了内地近十几年经济高速发展的成果。”

　　杨德龙也认为，内地经济体量巨大，有丰富的企业资源，并且赴港上市的企业不少是优质的成长股，这也为香港投资者带来了较大的投资机会，如腾讯控股就为当地投资者带来了巨大的回报。

　　2004年腾讯控股于香港上市时，每股的发行价为3.7港元，截至2017年6月21日，其股价已上涨至280港元，今年4月，随着其市值突破2700亿美元，成为全球第十大市值公司。

　　而今年以来，恒生指数的涨幅更可谓惊人。以2016年12月30日收盘点位22000.56为基准，相比2017年6月20日盘中高点26043.10，半年时间，恒生指数涨了4042.54点，涨幅达18.37%。

　　恒生指数近两成的涨幅，使今年上半年世界主要股指涨幅难以望其项背，美国道琼斯指数涨幅也不过8.79%，日经指数涨幅6.3%，英国富时指数涨幅5.84%，德国DAX指数涨幅12.82%，法国CAC指数涨幅10.36%。

　　为何恒生指数涨幅能傲视全球？杨德龙分析说，“第一，港股与美股的联动性很强，今年美股不断创新高，吸引国际资金到港股掘金。第二，大量内地资金通过沪港通、深港通等渠道进入港股市场，其一是A股表现不佳，实现避险需求；其二是港股估值较低，可以寻找更优质的标的。第三，今年是香港回归20周年，这也是推动港股走牛的一个事件性利好因素。”

　　资本开放的里程碑：“两通”成绩单

　　5万亿公募基金南下掘金，北上资金年内累计净流入有望达千亿

　　《中国经济周刊》 记者 劳佳迪 | 上海报道

　　香港中环的摩天楼集群中，每天激荡着亚太乃至全球的金融资本。从这里的香港交易所出发，通过红磡海底隧道和皇岗口岸，抵达深圳交易所所在的深南大道，驱车不过短短个把小时。但连接内地和香港两地资本的“虚拟车道”沪港通、深港通，却修建了整整10年之久。

　　高层最早萌芽关于“两通”的雏形在2007年，正值香港回归10周年。彼时国家外汇管理局以天津滨海新区做试点，小范围推出“港股直通车”，但数月后，中共十七大召开，这个“实验版”出于风险考量暂时搁浅。

　　再次启动是在6年后的2013年，十八大三中全会明确提出，要求“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。这一年，监管部门宣布境内港、澳、台居民可开立A股账户。两地资本开放脚步声渐近。

　　次年，有关进展的“鼓点”密集出现。2014年4 月 10 日，中国证监会与香港证监会同时发声，宣布沪港通已经过批准试点，其间公布了它的运行模式、主要制度、投资标的、投资额度、结算方式、监管方式等系统安排。

　　2014年11月17日，在积极筹备近两年之后，上海、香港证券交易所鸣锣开市，沪港通完成“首秀”，内地和香港两地的资本对接终于实现了历史性跨越。

　　就在两个半月后，深交所火速率队访问香港，不过，之后一连串市场“黑天鹅”却使深港通的跟进陷入了漫长的静默。熔断机制的夭折让内地监管层不敢轻易再推任何新政，加之英国脱欧带来的金融冲击又令深港通的推行慎之又慎。

　　直到2016年12月5日，待美国大选激发的不确定性阴霾渐次散开，一衣带水的深圳和香港股市才亲密接通。

　　如今沪港通落地2年半，深港通的运行也经过了“半年考”，都进入了平稳期。那么，作为资本开放的里程碑，“两通”的成绩单究竟如何？

　　资金参与：从“北热南冷”到“南北齐热”

　　《中国经济周刊》记者梳理发现，沪港通的市场参与热度经历了明显变化。从落地“首秀”到运行的前4个月，资金“南下”的港股通始终冷清。以“首秀”为例，105亿元额度中仅用掉了16%，而“北上”资金主导的沪股通130亿元额度提前抢完，第二天，沪股通63%额度留白，港股通额度空置率高达92%。

　　当时正值整个A股处在大牛市的蜜月期，赚钱机会比比皆是，香港资本市场的参与者又以理性的机构为主，相对埋头于A股狂欢的内地散户们，“北上”淘金的意愿明显强于“南下”的冲动。

　　以开通首月的情况看，沪股通的额度累计使用比例也明显高于港股通，尤其是随着内地股市的持续走强，上交所总成交额不断扩大，沪股通的成交金额可以达到日额度使用量的9倍之多，而港股通的这一比例是3倍左右，资金“北上”的热情可见一斑。

　　这一格局一直持续到沪港通落地后的第5个月。2015年4月8日，港股通额度罕见地被迅速抢空，并由此开启了高频率的使用节奏。

　　这是因为这一年的3月底证监会为了进一步扩大沪港通投资者范围，发布《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》的结果。该指引从准入、流程到信披、风控等均提出了具体的实施办法，使得拥有高达5万亿巨额资金资源的公募基金受到鼓励，开始“南下”从A、H股的差价中掘金。

　　此后，越来越多公募基金陆续发行沪港通基金，规模数以万亿计的巨额资金接住了来自香港证券市场抛出的橄榄枝，一下催热了港股。

　　2015年下半年，A股转熊，港股的估值优势渐渐化身“香饽饽”，沪港通的市场参与格局变成了“南热北冷”。

　　2015年10月底开始至2016年春节后，港股通连续80个交易日保持净流入态势，累计净流入587.98亿元，同期内沪股通却累计净流出76.28亿元。2016年的前两个月，港股通净流入量是沪股通的3.5倍。当时的A股正一地鸡毛，港股通的额度使用率超过了50%，而沪股通仅为38%。

　　随着A股企稳，“南下”和“北上”的资金热度慢慢均衡。根据香港交易所公布的2016年全年统计数据，南向港股通成交总额8362亿港元，北向沪股通及推行仅一个月的深股通成交总额为人民币7710亿元。

　　进入2017年后，南来北往的资金继续双向发力。广证恒生研究报告指出，深港通去年底开通以来，一直维持净流入状态，月平均成交量也在增加，尤其是深市在3月中小创的题材股和国企、两会等概念股作用下带动“北上”资金流入，今年内有望达到累计净流入1000亿元。

　　而通过港股通的“南下”资金也在今年2月底就达到了3735.5亿元人民币，不知不觉间已经超越了沪港通刚开通时规定的3000亿人民币总额度。

　　投资偏好：内地爱名企 港资爱蓝筹

　　《中国经济周刊》注意到，资金南来北往的活跃度背后，沪港两地市场投资者的选股偏好呈现出不同的倾向，由于两地市场的投资者主体不同，沪股通与港股通表现也大相径庭。

　　中金公司首席策略分析师王汉锋分析，整体来看，北向资金持股中约20%市值集中在食品饮料板块，其次是非银金融、医药、银行等；明显超配食品饮料、休闲服务、建筑材料板块；而南向资金持股中，三分之一市值集中在银行板块，其次是房地产、保险、汽车等，港股通资金对低估值、高股息和A、H两地上市公司中高折价的港股表现出明显的偏好。

　　“A股市场主要是散户占到80%以上，散户在选股上偏好价格较低的小盘题材股，特别是2015年大牛市刮了一阵中小板与创业板的热风后。但港股恰好是大盘股居多，加上对香港市场还比较陌生，内地投资人就偏好去挑选知名的大企业，以防踩雷。”一位去年在港股通投了50万的资深股民告诉记者。

　　记者从某研究机构一份去年港股通前十大活跃股名单上看到，海通证券、恒大地产、国美电器、中海集运、阿里影业、中信证券、中国银行等赫然在目，且交易频繁，偏向短期投机。

　　港交所披露的数据则显示，截至今年1月底，按持有的股票份额占已发行股份百分比计，内地投资者最青睐的港股是大连港H股，持股占比达41.55%，其次是京城机电H股，持股占比为21.37%，持有东方电气H股的占比也达20.25%；若按绝对市值来看，内地投资者最爱的港股前十名则分别是汇丰控股、工商银行H股、中信银行H股、汉能、腾讯控股、民生银行H股、中国银行H股、中国宏桥、中国神华H股、复星国际。

　　除了看中企业牌子，内地投资者还比较热衷购买较A股存在较大折价的H股，如大连港H股等内地投资者持股占比最高的港股通股票，较A股折价率均在36%至70%之间。

　　和内地情况迥异的是，“北上”资金构成大多来自机构投资者，由于经验更丰富，它们往往更偏好长期持有流通性好、估值低、股息率高的蓝筹股，在沪股通的标的中，优质蓝筹股最是热门，比如中国平安、中国重工、贵州茅台等。

　　香港交易所董事总经理毛志荣说，目前，上海的股票是500多只，深圳是400多只，香港是900多只，形成了一个大家都可以交易的共同市场。从开通两年多来看，境外的投资者已经占有相当比例的上市公司的股份，比如上海机场，北上境外投资者已经占了30%左右的持有量。

　　市场影响：对内地、香港资本市场影响渐提高

　　不过，伴随香港对内地市场的熟悉，除了一直青睐风格稳妥的大蓝筹外，“北上”资金也开始逐渐试水内地中小股。有数据显示，“北上”资金买卖上证380指数成分股的比例由2014年占6%增至2016年1月至8月的23%。

　　这份数据来自港交所首席中国经济学家办公室的一份研究报告。去年底，沪港通通行时满两年，报告显示沪港通对两地市场的影响正在放大。据悉，南向港股通的交易额在港股主板市场总成交的占比出现强劲上升趋势，从2015年9月占主板日均成交额的2.1%升至2016年8月的6.1%。

　　报告还称，沪股通方面，虽然交易量占比低，但净流入时多次给A股投资者带来信心，同时，沪股通资金倡导价值投资理念，以及对估值风险的判断，逐渐被内地投资者认可。

　　《中国经济周刊》则从另一份来自学界的报告看到，恒生指数和上证指数的双向影响确实在沪港通实施执行后得到提升。据测算，在沪港通落地前，恒生指数对上证指数的影响还不到1%，几乎可以忽略不计，而落地后最高达到了17%左右，两个指数的相关性从0.4增加到了0.92，相关性愈发加强。

　　另一方面，来自国家外汇管理局的官方数据显示，2016年我国对外金融资产净增加规模创下历史新高，境内主体继续配置境外资产，具体来看，对外直接投资净增加2112亿美元，较上年多增12%，而通过QDII、RQDII和港股通等对外证券投资净增加近1000亿美元，多增约30%。值得一提的是，和不需要缴纳任何通道费的沪港通、深港通相比，QDII、RQDII投资中国股市每年需要多交1%~1.5%以及0.5%~1%的通道费，所以在诸多机构眼中，沪港通、深港通已经是首选的创新投资渠道。

　　不过，内地香港的资本联动也存在消极影响，尤其是加剧了A股和港股同涨同跌的情况，2015年6月A股股灾发生后，港股就惨遭波及，发生过连锁暴跌的股市联动效应。

　　监管升级：两地监管部门联手抓“硕鼠”

　　与此同时，因为市场交易活动愈趋复杂，沪港通、深港通开通后，对监管层的跨市场金融监管能力都提出了更大的挑战。

　　由于香港和内地在市场生态、交易规则、法律环境等方面存在诸多差异，最近几年，两地证监会通过定期会晤、个案会商、人员互派等多种方式增进互信了解，已经在密切协作、联手遏制跨境违法犯罪方面形成了高度共识。

　　在沪港通开通之前的2014年10月，中国证监会与香港证监会签署了《沪港通项目下中国证监会与香港证监会加强监管执法合作备忘录》。该备忘录涵盖线索与调查信息通报机制和协助调查、联合调查的程序等机制安排。

　　2016年8月，深港通落地前夕，双方又签署了《中国证券监督管理委员会？香港证券及期货事务监察委员会联合公告》，就深港通项目涉及的跨境监管合作原则和具体安排达成共识，并签署了监管执法合作备忘录，以加强双方执法合作。同年11月，中国证监会和香港证监会在内地首次联合组织了打击证券期货新型操纵市场案件专题执法培训班。

　　2016年底，中国证监会成功查处了第一起利用沪港通交易机制跨境实施操纵市场的典型案件。据记者了解，这只“硕鼠”及其操盘手利用3个香港账户和1个内地账户，利用资金优势，通过虚假申报、盘中拉抬、对倒等手法，对“沪股通”标的股票“小商品城”实施了操纵行为，非法获利4188万余元。此案还牵出“亲友团”，非法获利约2.5亿元。

　　原指望通过跨境操纵隐匿违法行为寻求监管套利的“硕鼠”却栽在了两地紧密执法协作的大锤下，最终罚没合计愈12亿元。

　　2017年，监管步伐加快。3月，继中国证监会与香港证监会先后于2014年、2016年签署监管执法合作备忘录后，沪深港三大交易所也已经建立跨境联合监管机制，意在合理打击跨境违法违规交易行为。

　　深交所已完善监察系统功能，开发了深港通交易监察模块，安排专人实时监控，以便及时发现并遏制异常交易行为。而香港监管机构也已经把穿透式的客户监管、“一户一码”问题正式提上议事日程。