温和去杠杆紧咬资金面 5月还要过紧日子

　　温和去杠杆“紧咬”资金面 5月还要过紧日子

　　5月3日，受资金面紧张的影响，十年期国债期货收益率开盘即上涨近5个基点，银行间质押式回购利率大幅上行。尽管央行当日公开市场加大了投放力度，但针对到期的2300亿MLF（中期借贷便利）却意外地没有续作。

　　市场担心，这是否意味着流动性将进一步收紧？此前，有分析人士称，此前连续多日银行间质押式回购利率开盘持续高位，判断逆回购利率上调概率将加大。

　　不过，中信证券研究部总监、固定收益首席分析师明明周三表示，结合目前的监管层强监管发力加码和国内外基本面共振回暖尚不稳固的背景，货币政策将仍然保持稳健中性，在今年已两次上调政策利率后短期内再次上调的可能性较小。

　　但总体来看，分析人士称，资金面松动的前景暂时看不到，而且同业资产和负债持续收缩的压力仍持续存在，加之缴税等因素，5月资金面仍然不会非常宽裕。

　　MLF未续作

　　3日早间，2027年到期、票面利率3.4%的国债现券收益率上涨近5个基点至3.51%。午后国债期货跌幅收窄，10年期国债期货主力合约T1706收盘跌0.08%，5年期国债期货主力合约TF1706跌0.05%。

　　5月3日，央行进行1700亿元7天期逆回购操作，200亿元14天逆回购操作，100亿元28天期逆回购操作，净投放1400亿元，操作利率维持不变。另外当日有2300亿6个月MLF到期，截至发稿央行公开市场业务公告发布未进行续作。

　　资金面延续了紧张的态势，银行间质押式回购利率大幅上行，DR001加权平均利率报2.9132%，较上日加权平均价上行4.71bp，创2015年4月2日以来新高；DR007加权平均利率报3.1762%，较上日加权平均价上行18.18bp，创3月31日以来最大上行幅度。

　　中信证券研究部总监、固定收益首席分析师明明表示，较多投放短期流动性而未续作MLF主要是由于近期外汇形势好转以及3月末和4月末为传统的财政存款释放期为中长期流动性提供支撑。

　　根据央行此前公布的数据，3月外汇占款环比减少546.91亿元，延续自去年11月以来降幅逐月收窄的趋势。明明认为，“此前由于外汇占款持续下滑对流动性造成的抽离局面正在逐步改善”。同时，3月为传统的财政存款释放期，4月底由于月末因素财政支出投放相对集中，均对近期市场中长期流动性形成补充。

　　另一方面，他称，央行在此前保持MLF的大额投放主要为对冲外汇占款持续恶化对流动性形成的抽离。而目前外汇占款数据正在逐步改善，降幅逐月收窄，因此再进行MLF的大额超量续作意义减弱，流动性总量仍然平衡并未明显减少。

　　此外，周三央行公开市场净投放1400亿元，投放力度增强，尤其是7天逆回购投放量明显增加。明明称，逆回购投放增加维稳资金面，“缩长放短”下资金加权平均期限与利率已出现下降。

　　事实上，4月份央行投放资金的加权平均期限和利率已出现下降，逆回购加权平均利率降至2.54%，加权平均期限降至12天，而逆回购与MLF综合加权期限也出现小幅下降，由上月的123天将至121天。

　　值得注意的是，周三公开市场操作价格并未调整，操作利率维持不变。

　　此前，华创证券称，华创证券称，上周五，DR001和DR007开盘利率分别跳升20bp，至2.55%和2.65%，而周二银行间隔夜开盘利率进一步上行30bp至2.85%。考虑到DR开盘利率对资金成本起到的指引作用、DR开盘利率具备了部分基准利率的职能，如果开盘利率持续高位，OMO（逆回购）上调概率将加大。

　　明明表示，今年年内DR001、DR007开盘利率出现跳涨的两次均在央行上调OMO操作利率后次日同步上涨，不能说明DR利率为央行OMO操作利率的先行指标，且央行不直接调控DR开盘价格，从逻辑上而言OMO为央行货币政策工具，而DR利率为操作目标。因此结合目前的监管层强监管发力加码和国内外基本面共振回暖尚不稳固的背景，货币政策将仍然保持稳健中性，在今年已两次上调政策利率后短期内再次上调的可能性较小。

　　5月流动性仍不宽裕

　　在“温和去杠杆”的前提下，分析人士认为5月的流动性可能仍然偏紧。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩表示，一方面，经济向好支持监管趋严，央行维持资金面紧平衡的态度尚且看不到松动的理由。4月PMI虽然回落0.6个百分点至51.2%，但仍在经济扩张区间。另一方面，同业资产端和负债端收缩的压力持续存在，同业“去杠杆”的进程才刚刚开始。此外，5月仍面临税收上缴的压力，对资金面仍有冲击。

　　中共中央政治局周二（4月25日）召开会议强调，要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。

　　海通证券首席经济学家姜超表示，4月同业存单净发行大幅萎缩至1400亿，表明银行业扩张速度大幅放缓，商业银行缩表下债市可能较长时间处于调整状态。

　　根据他的测算，银行理财委外的总量在3-4万亿之间，其中农商行和城商行的委外比例平均都在20%以上，如果监管政策严格执行，则来自农商和城商行的赎回压力不可忽视。

　　Wind资讯统计数据显示，截至目前，同业存单存量规模7.92万亿元。未来三个月到期规模3.67万亿元，其中5月份到期规模1.54万亿元，仅次于3月份的1.59万亿元到期规模，创同期历史次高。此外，5月份同业存单到期数量2059只，将首次突破两千只关口，创历史新高。

　　银行“缩表”威力或有限

　　在金融去杠杆从严的大趋势下，金融机构纷纷开始了“缩表”行动，这对债券市场短期的流动性构成压力，近期债市二级市场的波动已经开始向一级市场传导。不过，随着近日各家上市银行纷纷披露了2017年一季度报告，真实情况或许并没有设想的那么严峻。

　　通过比较商业银行历年的银行报告，明明指出，2017年一季度，同业资产和负债均出现收缩，但收缩首当其冲的是全国性股份制银行和城商行，而这些银行恰恰是过去两年同业资产和负债扩张的助力。相比之下，国有大行同业资产出现小幅扩张。

　　“这表明在监管压力下，以同业存单为纽带的同业资金链条有收缩的趋势，同业资金重新回归国有大行，这种回流增加了国有大行的资金配置需求，利率债或为较好的配置标的。”明明表示。

　　与此同时，银行对债券的投资呈现出一定短期化和交易化的倾向。

　　据统计，2017年一季度银行债券投资的增速相比2014-2016年有了大幅的下降。明明认为，这主要是2017年以来，债券市场“中枢抬升，震荡加剧”加大了债券投资的难度，同业规模的收缩和广义理财纳入MPA考核也影响了债券投资资金的供给。

　　不过，值得注意的是，这其中交易性金融资产项目却显著增长。2017年一季度，交易性、可供出售和持有至到期较去年年末上涨12.7%、4.3%和2.6%。其中，五大国有银行可供出售和持有至到期投资分别增长5.5%和2.7%，全国性股份制银行和大型城商行仅分别微增0.3%和1.7%。

　　“这表明在市场震荡加剧的行情下，银行投资债券的需求仍然会保持增长，尤其是受监管影响较小资金充裕的国有大行，这构成了债券市场稳健的需求力量。”明明表示，监管加强但是不改“温和去杠杆”的基调，银行总资产增长放缓，但不至引发银行业“缩表”。

　　在他看来，债市短期存在一定做多的机会，10年期国债收益率区间仍维持3.2%-3.6%不变，考虑市场利率相对较高，因此存在一定下行空间。

　　招商证券首席固收分析师徐寒飞认为，市场仍然在短期的“去杠杆”阴影中，离供需完全的出清甚至“调整过头”还有一段距离，债券市场的波动仍然会比较大，此时经济基本面数据“低于预期”的“间接冲击”的影响要小于“去杠杆”带来的直接冲击的影响。不过，4月份以来收益率尽管有小幅上升的迹象，甚至突破前期的高点，但是这并不意味着收益率会大幅上升。