2017年来，信用债的违约有所减少，市场的紧张情绪亦大为缓解。不过，接连的债券回售违约曝出也显示，随着回售高峰期的来临，回售违约特别是弱资质发行人的回售违约正在逐渐增多。
3月13日，东兴证券公告12江泉债当天仅支付利息，未派发此次回售债券的本金。也就是说，12江泉债触发实质性的回售违约。随后，鹏元将12江泉债信用等级由BB下降为C。
“回售违约原因可能出于发行人深陷经营困境或获取外部融资的能力相当有限，甚至已经出现贷款逾期的情况下，回售时现金流紧张导致没有足够的资金偿付本息，若持有人执行回售权则会导致发行人提前暴露信用风险。”融通基金固收研究员田昕明告诉第一财经。
近年来，因回售而导致的信用风险时有发生，比如12湘鄂债、10中钢债、12鄂华研和11霍煤债(两个品种)等。
警惕信用风险提前暴露
《公司债发行与交易管理办法》颁布以来，公司债发行人限制拓宽，公司债呈井喷式发行，统计显示，今年发行金额合计超过6000 亿元，并且其中回售债券以“3+2”期限为主，共有约700只信用债在面临回售、迎来回售高峰。
3月13日，东兴证券公告12江泉债当天仅支付利息，未派发此次回售债券的本金，回售违约形成。事实上，早在2015 年 12 月鹏元便发布评级报告，下调公司主体及债项评级(AA/AA 下调 至 A+/A+,负面)，评级下调的主要原因是 2015 年公司钢铁业务停产整治导致公司 2015 年营业收入及利润明显下降。
12江泉债回售违约被部分分析人士认为是“意料之中”，对大多数机构而言，其几乎没有投资价值。
“回售违约顾名思义就是附有回售权的债券未能在规定日期按期完成回售，就性质来讲可以看做信用违约的一种。”田昕明告诉本报，对于存在流动性需求的投资者，回售相当于一次性以回售价格卖出,避免了在二级市场出售债券的流动性风险，当市场流动性紧张时，投资者的回售比例有所上升。
本报也了解到，进入回售区间的个券中近 58%是私募公司债，一般企业债和一般公司债占比均为18%，其中进入回售区间的私募债主体等级多为AA。随着今年将迎来个券密集回售区间，弱资质发行人可能因此面临的到期回售压力，进而引发发行人提前暴露信用风险。
“回售违约对市场的影响和基金投资的关注点，一方面集中在债券持仓机构可能面临的流动性风险，另一方面，从信用债回售的时间分布来看，2017-2019年处在信用债回售的高峰期，回售债券的数量均超过700只，发行总额均超过6000亿元，需警惕回售企业违约风险集中爆发对市场可能带来的冲击。”田昕明进一步向记者表示。
也就是说，在目前信用风险担忧加大的背景下，投资者行驶回售权的概率将明显上升，面临回售压力的含权债券规模也不断上升。
近年来，因为回售违约而暴露的信用风险也时有发生。2016年，11霍煤债(两个品种)进入回售期，发行人利率上调100个BP，仍有97%的投资者选择回售。回售行权期延长2个月，并通过了新增的担保议案。
并且需要注意的是，由于2017年公司债发行政策收紧，发行人通过公司债再融资的渠道受限可能引发公司债发行人发生债务违约。
基本面改善，信用债形成支撑
今年开年来，信用债违约有所减少，从回售违约边缘“拉回”的也有。
2月15日11柳化债公告，存在到期回售资金偿付风险同时公司股票存在被实施退市风险警示的风险提示。不过，好消息是几日后相关方形成对11柳化债的资金解决方案，第一财经也了解到，3月13日-16日是回售申报期，3月27日是回售资金发放日。
“今年信用债违约少很多，紧张的氛围又过去了。盈利好转是一方面，就拿山西的煤炭、钢铁盈利改善很多。”上海去年一位绩优基金经理也告诉第一财经。
之前的一个经典提前回售案例则是12伊旗城投债。2月7日，12伊旗城投债(PR城投债)进行提前回售，其也成为首只成功进行提前回售的城投企业债。
本报也了解到，成功进行过提前回售的案例还有泰华信(13泰华信PPN001)和铁二股(15铁二股SCP009和15铁二股SCP010)，其回售价也较为合理。其中，13泰华信PPN001于2016年3月17日提前兑付，并且发行人采用延长计息天数的方式补偿投资者。15铁二股SCP009和15铁二股SCP010于2016年4月5日提前兑付，也对持有人进行了补偿。
而对临近回售期的发行人而言，一方面需要考虑自身的偿债能力,即是否能够成功兑付回售款;另一方面还需要考虑再融资能力,即是否能够通过其他的融资渠道借新还旧，应对回售带来的流动性冲击。
融通基金固收研究员李冠頔告诉第一财经：“今年以来信用债违约减少的主要原因在于两点，第一是经济基本面有所改善。“我们看到基本上所有的经济指标都在回升，尤其是工业品价格相对于前几年有一个比较大的修复，这对于改善企业现金流，缓解压力有很大帮助;第二是市场对供给侧改革的预期较强，过剩产能龙头企业的基本面进一步改善，过剩产能一直是信用债违约的重灾区，这方面的利好也对信用债形成支撑。”
“我们倾向于认为短期内市场小有机会，首先是之前利空的预期释放的比较充分，包括经济企稳，外围市场的影响都比较充分的释放到市场中了，短端利率(同业理财，存单)也出现了一定的钝化，如果接下来一段时间没有增量信息，市场可能有一波机会。”李冠頔认为。
李冠頔也提醒需要注意的是，对于市场影响最大的监管政策毕竟没有落地，向下不会有太大的空间，如果要操作，应该小仓位先试仓，做好止损，或者等待新的利空因素把握左侧机会。
套利难度大
另外，第一财经也了解到，除回售条款外，绝大多数可回售债还附带其他一些附加条款，包括票面利率调整条款、提前偿还条款、定向转让条款、赎回条款等，其中票面利率调整条款是可回售债最常见的附加条款，指发行人有权在第A年末上调可回售债的票面利率。据统计95%以上的可回售债附有票面利率调整条款。
基于此，也衍生出一些套利手法：若投资者预期发行人会上调票面利率，理论上可以提前买入博弈票面利率上调带来的价格上涨。大多数情况下，发行人会按照发行条款中约定的日期发布上调票面利率的公告。
另一种套利手法是，比如对于违约风险可控的可回售债，若回售截止日前债券净价跌破100元，投资者可以低于100元的价格买入再参与回售，此过程所获得的收益率即为回售行权收益率。
不过受访的多位基金经理表示，这两种手法对机构而言并不适用。
“作为债券型基金博取这个基金得不偿失。买量大了博取这个收益，如果亏损了影响很大;如果量小，得有多只这样的券，要买很多只。最后有的违约有的不违约。现在债券也没有这么多的券，买不到其他更多的券来让基金经理来分散这个风险。”不过，北京一位资深债券基金经理对此坦言，这类回售违约基本属于“明牌”，评级很低加之公司基本面不好，机构很少去参与。
“做趋势性套利适合资金量规模很小，最多一千万。实际操作过程中资金进场退场时点很难确定。”华创证券研究发现，进场退场时间点把握不好，很容易被套牢。
亦有分析人士指出，持有人在选择回售过程中虽然会参考估值折价带来的收益，但更重要的因素是公司偿债能力。
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