周小川的2016：追求货币政策多目标平衡

　　周小川的2016

　　本报记者 杨志锦 张奇 实习生 吴梦晗 李然 北京报道

　　周小川的头发愈发灰白。2017年3月10日，他已年满69岁。这是他第11次以央行行长的身份出席“两会”记者会。

　　作为中国央行的掌舵人，周小川的一言一行都会引起市场极大的关注及解读。有时，他的讲话也会被曲解，去年这样的情况出现了两次。2016年2月，他在G20上海财长和央行行长会议期间的记者会回答关于下调房贷首付比例的问题时表示，记者提问的逻辑是对的，但这被曲解为鼓励居民贷款买房。一个月后的中国发展高层论坛上，周小川说：“使国民储蓄中更大比例资金进行股本融资。”这句话则被曲解为鼓励储蓄入市，央行不得不进行澄清。

　　3月10日的发布会上，他语速平缓，略有停顿，话语更谨慎。

　　2017年，是周小川担任央行行长的第15个年头。

　　过去一年，周小川及其领导的央行面临着更加复杂的国际国内金融环境。8·11汇改后，人民币汇率的波动加大；国际上，英国脱欧及特朗普当选美国总统对包括人民币在内的全球非美元货币汇率带来极大影响；国内来看，稳增长、去杠杆、防风险、抑制资产泡沫甚至调结构都需要央行货币政策支持，央行需要找到货币政策的优先选项。

　　更为艰巨的挑战在于，中国的金融监管面临大改革，但具体怎么做并没有成型。周小川3月10日在回应记者提问时表示：“下一步金融监管协调机制在初步达成一致后，有可能提高到更有效的层次。但是这个我还没做到，所以也没法告诉你。”

　　在这些重重挑战之下，周小川带领的央行顺利完成了各项工作——汇率市场化定价机制增强、人民币被正式纳入SDR。但是，去杠杆和金融监管改革仍是难题。

　　应对外储下降

　　外汇储备经营管理是周小川2016年关注的焦点。据21世纪经济报道记者梳理，周小川于2016年6月、2016年10月分别视察华新公司、华美公司。

　　外管局年报显示，外管局中央外汇业务中心下设华新公司、华安公司、华欧公司、华美公司、法兰克福交易室五个驻外机构。媒体报道称，“华新”是外管局在新加坡设立的投资工具，华美或是外管局纽约办公室升级而成的投资公司。

　　2016年10月视察华美公司时，周小川表示华美公司要发挥立足国际金融中心的区位优势，提高研究和投资能力，继续为国家外汇储备经营管理事业贡献力量。视察华新公司时，周小川也有类似表态。从公开信息来看，这两次考察构成了周小川2016年调研的主要内容。

　　外汇储备在2016年经历了史上第二大降幅。据央行数据，2016年12月末外汇储备余额为3.01万亿美元，相比上年末下降3198亿美元。不过，中国外汇储备余额在全球各国中仍是最高的。

　　如果从更长的时间周期来看，上世纪90年代中国外储处于短缺状态。2002年后外储迅速增加，至2014年6月末达到峰值3.99万亿美元，相比2002年末增长近13倍。2014年6月后，外储进入下行通道，下降速度也很快，2017年初在3万亿美元附近波动。针对外储的下降，在3月10日的发布会上周小川表示，“外汇储备下降也是一个正常的现象，因为我们本来也不想要那么多，所以适当的有所下降，也没有什么不好的。” 中国的外储投资通常偏重于债券，尤其是美国国债。据美国财政部数据，2016年末中国持有美国国债1.05万亿美元，约占当时外储余额的35%。数据还显示，2016年中国减持美国国债1877亿美元。市场有分析称，这一举措在于获得美元流动性，应对人民币贬值压力。

　　在3月10日的新闻发布会上，央行副行长易纲对这一问题进行回应：使用外汇储备和维护人民币汇率基本稳定的整个过程，是利大于弊，对中国和对国际社会都有好处。周小川则表示，今年以来，人民币汇率表现为没有持续贬值的基础。“应该说，市场预期有很大的调整，有很大的变化。”发布会当日，人民币兑美元汇率中间价为6.9123，相比去年末略有升值。有分析称，今年初央行收紧离岸人民币市场流动性起到了较大作用，但是这会对人民币国际化带来不利影响。而在2016年10月1日，人民币正式纳入SDR。这是人民币国际化的重要里程碑。

　　“人民币国际化进程本身会是波浪型前进的。如果观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾，就重点应对投机，等市场逐渐回到相对稳定状态，人民币国际化还会继续前进。”2016年2月周小川在接受《财新》专访时表示。

　　去杠杆之路

　　时隔17年后，中国再次推出债转股。市场有言，债转股可以参考上一轮经验。2016年，周小川的一篇旧文——《关于债转股的几个问题》广为流传。该文写于1999年，彼时周小川任建行行长。

　　文章提醒，鉴于银行不良资产规模较大，如果处理得不好，后果将是可怕的，会在宏观和微观上形成一个发展路途上的“陷阱”。处理得好，则会为下一步的改革带来一个较好的前景。

　　这一判断今天读来仍具前瞻性。上世纪末的债转股，剥离银行不良的同时降低了企业资产负债率。恰逢新世纪初中国新一轮的经济景气周期，处理过程相对较平稳。

　　但目前中国经济增速向中高速增长转变，并将长期维持L型走势，债转股当事方能否共赢仍存变数。周小川当时的警醒更具有现实意义：“一定要清楚，债转股对债务人是一剂苦药，而绝非巧克力糖”。他还说，债转股作为一种药方，能治病，但不是包治百病；因此不能不用，但不能滥用。

　　去年推出的债转股政策，被寄予降杠杆的重任。

　　2016年4月，周小川在中国发展高层论坛上阐述，企业部门杠杆率较高的原因主要有三：一是中国的国民储蓄率高。其二，中国的股本市场发育比较晚。三是中国民间积累财富还比较少，民间财富变为股本的机会也相对比较少。

　　业界一般用M2除以GDP衡量一个经济体的宏观杠杆。

　　根据wind数据计算，2016年M2/GDP的数值高达208%，而2008年这一比值为148%——八年间该比值上升了60个百分点。根据今年《政府工作报告》的安排，M2和GDP的增速分别为12%、6.5%，M2/GDP这一比值仍将扩大，预期将达到219%。去杠杆显然不能一蹴而就。

　　货币政策多目标的平衡

　　传统上，央行货币政策目标包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支平衡四大目标。在中国的实践中，货币政策目标还包含金融改革和开放、发展金融市场、抑制资产泡沫、去杠杆甚至调结构等。

　　而各目标间可能存在一些冲突。2016年货币政策目标面临的冲突尤其明显。如2016年农历春节前后，市场流动性十分紧张需要降准，但降准又会加剧人民币贬值压力。

　　不过，在平衡各个货币政策目标之间，周小川及其领导的中央银行展现了平衡术。春节前后，央行通过逆回购及MLF向市场提供流动性，降准的时机则选在3月初。彼时，人民币汇率趋于稳定。

　　去年下半年以来，金融市场“以短搏长”现象增加，且楼市泡沫快速增长，防风险任务更加紧迫。因此，央行在去年8月、9月相继重启14天期、28天期逆回购，借此延长资金投放期限，以“锁短放长”。市场则解读为央行目的在于降债市杠杆。

　　在货币政策目标的抉择中，央行早前新创设的货币政策工具发挥了积极作用，MLF、PSL的使用频率增加。截至2016年12月末，MLF余额3.45万亿，相比上年增长4.19倍；PSL余额增长1倍至2.05万亿。二者成基础货币扩张的主要力量，其中MLF更是重中之重。

　　当前，美联储加息预期迅速上升。对人民币汇率会带来影响，且国内宏观经济仍有下行压力，不具备加息条件。货币政策面临更大的挑战。

　　实际上，去年6月24日周小川在华盛顿参加国际货币基金组织中央银行政策研讨时，对多目标货币政策的选择做了详细阐述。

　　周小川表示，当央行同时追求多个目标时，央行面对的就是一个多目标的优化问题。关键在于如何确定目标函数中各个目标对应的权重系数。而几个货币政策目标均存在容忍区间，在区间之内目标权重会呈现某种调整变化。“当前的中国仍处于发展变化之中，货币政策的目标和理念也仍在演变。中国经历了较长时段的转型，因而央行的制度安排也体现这一特点。”周小川如是总结，“转型终将会大致告成，央行目标函数将走向简化。”

　　（编辑：谭翊飞）