从“结伴返乡”到密集刹车 中概股回归道阻且长

　　从“结伴返乡”到密集刹车 中概股回归道阻且长

　　记者 赵星巍 张苑柯

　　政策环境的变化，以及借壳新规约束下借壳的难度增加，中概股回归道阻且长 视觉中国图

　　[ 据第一财经记者梳理统计，2015年，共有38家在美上市中概股宣布了私有化交易，这一数字已经超越了2010年至2014年中概股私有化的总和。 ]

　　从2015年的海外游子“结伴返乡”，到2016年的私有化密集刹车，中概股回归在不到两年时间内经历了明显的潮起和潮落。同样在这段时间内，A股由牛市步入熊市，监管部分对于借壳、再融资等行为不断规范。有媒体报道，在2017年2月的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席刘士余称“去年初中概股回归一度盛行，应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略”。

　　这是自2016年9月，证监会表示“正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归Ａ股市场可能引起的影响进行深入分析研究”以来，监管部门首度对中概股回归问题作出表态。

　　在部分业内人士看来，监管层此番表述或是意味着不鼓励中概股回归，但也有熟悉并曾参与操办中概股回归的资深律师向记者表示：“在处理再融资和IPO堰塞湖的事情之外，证监会应该没有更多余力再处理中概股的事情。我们理解是监管层目前不想过度干预。对于已经完成私有化的中概股公司，以及在私有化进程中的中概股公司暂时还未有正向的信号释放，对于借壳回归暂时没有明确鼓励或支持的态度。”

　　A股高估值召唤 2015年中概股回乡潮涌

　　据第一财经记者梳理统计，在先行者暴风科技、分众传媒等的召唤下，2015年，共有38家在美上市中概股宣布了私有化交易，这一数字已经超越了2010年至2014年中概股私有化的总和。

　　如今，那波规模空前的返乡潮已成为过去。分众传媒、巨人网络等已经尘埃落定登陆A股；世纪佳缘与百合网也已“联姻”挂牌新三板；历时1年，奇虎360于2016年7月29日完成私有化退市；还有更多收到私有化要约的中概股公司，仍在苦苦奋战。

　　“当时（2015年以前）中概股估值普遍偏低，和境内上市的同行之间有巨大的估值差，而A股当时正在牛市当中，估值方面的吸引力十分明显。其次就是诚信危机，中概股公司屡遭诉讼和做空，聚美优品等此前都没有幸免。”上海高级金融学院会计学副教授朱蕾告诉记者，在美价值不受认可、屡遭诚信危机、A股高估值诱惑，是2015年中概股扎堆回归的主要原因。

　　通常情况下，中概股想要回归国内市场，需要经历三个阶段：私有化、拆除VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）结构、境内上市。若以回归A股为终极目的，则上市路径具体又可分为：私有化退市+独立上市（IPO）、私有化退市+借壳上市、A股上市公司收购境外公司部分股权。

　　作为中概股回归A股的首个案例，分众传媒用长达5年的时间，向后来者打造了“私有化退市+借壳上市”的教科书式模板。另外一类典型做法则是反向收购，典型案例是世纪佳缘和百合网的“联姻”。

　　路障层层 返乡道阻且长

　　事实上，中概股返乡，道阻且长，自身情况和外界环境因素均有可能为返乡设置“路障”。

　　朱蕾告诉记者，2015年中概股私有化大潮频惹争议的一个现象是，不少中概股私有化价格低于甚至大大低于发行价，溢价率低而遭到中小投资者的抗议，其中最为典型的一个案例便是聚美优品。

　　2014年5月，聚美优品上市发行价为22美元，而2016年2月聚美优品宣布私有化时的要约价格只有7美元，不到发行价的三分之一，和2014年8月股价最高的近40美元更是差距悬殊。彼时，大量投资者表示不满，100多名中小散户建立起微信群，集体维权。甚至有投资机构也参与其中，向聚美优品发出质疑。

　　目前，聚美优品私有化方案处于特别委员会评估阶段，方案是否能够通过仍是未知。而实际上，聚美优品并不是个例，据记者梳理，包括人人网、航美传媒、当当、麦考林、淘米等不少中概股的私有化报价都是低于发行价，也都不同程度地招致了中小股东的反对。

　　除私有化溢价低招致质疑以外，包括外汇政策等的政策变动，也会影响到中概股私有化的进度。2016年7月29日，奇虎360完成了私有化退市。8月22日，奇虎360董事长周鸿祎公开称，360的私有化非常艰辛，风险极大，多亏了国家各级部门支持和相关投资者力挺才能“有惊无险”地快速退市。

　　据记者了解，私有化财团用于私有化360的资金，除了各成员投入的自有现金，还包括招商银行提供的7年期30亿美元贷款和4亿美元过桥贷款。其中，30亿美元是靠抵押360位于北京朝阳酒仙桥路的大楼、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商标而来。

　　“360其实是一个特殊的例子，私有化完成了但是完全私有，目前无上市打算。私有化过程中还遇上了一波外汇政策的变动，赶上了很多闹心的时间节点。”投中信息高级咨询顾问陈伟认为，中概股公司普遍无法预测政策节点，远离消息源的公司通常会觉得措手不及，像360这样的公司毕竟是少数。

　　2016年私有化密集刹车 回乡之路何去何从

　　“回头看中概股回归的案例，分众传媒是最成功的一家，还有巨人网络借壳世纪游轮。除了这两家之外，目前在资本市场上，基本没有比较大手笔、影响力较大、能够实现估值10倍以上抬升的案例。2015年回来那一波，这样的案例几乎没有。”陈伟告诉记者。

　　不仅如此，行至2016年年中，一年前热火朝天的中概股私有化浪潮开始密集刹车。以欢聚时代为开端，世纪互联、爱奇艺、陌陌、汽车之家等中概股纷纷开始表示放弃或暂缓私有化计划，中概股回归大潮全面降温。

　　“其实大量公司刹车，最主要考量的还是成本原因。大部分中概股私有化是想通过监管套利、异地上市套利的方式，抹平在私有化过程中所付出的成本。现在的环境下，不少公司觉得不值得这样做。”陈伟分析称。

　　朱蕾也认为，政策环境的变化，以及借壳新规约束下借壳的难度，意味着中概股回归，一来没那么容易借壳上市，二来也并不一定能得到回归之初所期许的高估值。

　　“2016年以来政策环境出现了不少变化，比如在借壳新规的状态下，很多中概股公司甚至考虑去贫困地区注册，排队上市，比借壳要方便。”陈伟表示，对于目前私有化正在进行中、处境尴尬的中概股来说，当下最重要的是衡量成本，另外由于外汇政策也不排除有变，所以不能久拖。“拖得时间越长对股东伤害越大，除非是全资收购。因为大多数收购都是融资收购，也就是杠杆收购，都会有一些资金成本，需要尽快地处理掉，好进入下一步行动。”陈伟表示。