余永定：人民币贬值压力不取决于美元指数变动

　　原标题：余永定：人民币贬值压力不取决于美元指数变动

　　《财经》记者王延春/文

　　中国外汇交易中心的最新数据显示，1月9日人民币对美元汇率中间价报6.9262，较前一交易日下跌594个基点，创下2016年6月底以来最大降幅。人民币汇率在上周飙涨两日之后出现回落。此前1月5日，人民币大幅反弹，人民币对美元汇率中间价报6.9307，较前一交易日上涨219个基点；1月6日，人民币对美元中间价又涨639点，报6.8668。人民币日前的波动引起学界与投资界的广泛关注。

　　国内、外学者和市场人士普遍认为，人民币兑美元的走势取决于美元指数的走势，如果美元指数贬值则人民币升值，美元指数升值则人民币贬值。因而，最近几个月来人民币的贬值是美元指数上升所使然，而同国内经济增速、外汇市场供求关系等因素并无重要关系。不少学者由此进一步推断，由于2017年美元指数走势将转为震荡行情，不再延续2016年8月份以来的上行趋势，因而人民币兑美元“贬值时代”也将终结。

　　就此，中国社会科学院学部委员余永定对《财经》记者表示，在人民币汇率贬值原因的的理解上，国内、外普遍流行的这种观点是不准确的。美元指数变化同人民币汇率变动肯定有关系。例如，美元指数的上升往往意味着资本从发展中国家（包括中国）流向美国，这种流动会导致人民币贬值压力的上升。但此时美元指数的上升和人民币的贬值是一块硬币的两个方面，不能说是美元指数的上升导致了人民币的贬值。以中国目前的情况来说，即便美元指数不再上升，人民币贬值压力也不会消失。如果央行不干预，人民币肯定会继续贬值。

　　余永定强调，中国目前的汇率制度是所谓的“类爬行盯住安排”。许多学者和市场人士认为中国实行的是盯住一篮子货币的汇率制度。这完全是误解。央行也从没有说是盯住一篮子货币。事实上，根据“当日中间价=（前日收盘价+24小时篮子货币汇率稳定理论价）/2”公式，维持篮子汇率指数稳定基本上是不可能的。例如，根据美元指数的变化，我们可以求出“篮子货币汇率稳定理论价”，但如果这个“理论价”不等于前日收盘价，今天的汇率中间价就不可能等于“篮子货币汇率稳定理论价”。既然如此，今天的篮子货币汇率指数也就不可能对昨天的篮子货币汇率指数维持不变。在真正盯住一篮子货币的汇率制度下，在相当时间内篮子汇率指数应该保持基本稳定（在一个区间内波动）。但事实却是，在去年8月以前，中国外汇交易体系（CFETS）指数一路下跌，跌幅超过7%。

　　如果中国实行的是盯住一篮子货币的汇率制度，为维持篮子货币指数的稳定，当美元指数下降时，央行必须让人民币对美元汇率上升；反之，则相反。但是，中国实行的并不是真正的盯住一篮货币的汇率制度。因而，自2016年以来，尽管美元指数先升、后降，8月份后重新拾级而上，特朗普当选后更是加速上升，人民币始终在贬值，且全年的贬值幅度并无太大起伏。

　　换言之，从全年来看，人民币汇率并未同美元指数反向而动。从2015年底直到2016年8月份，CFETS的下降幅度甚至超过人民币的贬值幅度（5%左右）。事实上，2016年1月底到4月底的美元指数下跌期间，可能是不想消耗更多的外汇储备，央行并没有更多干预外汇市场，人民币汇率中间价升值有限。因而，此期间CFETS指数一直处于下跌状态。从4月底到7月下旬，美元指数基本处于升值状态。央行顺水推舟，听任人民币贬值，但由于贬值幅度超过了维持CFETS指数稳定的需要， CFETS指数进一步下降。8月下旬至今，美元指数持续上升，为了维持货币篮子汇率稳定，人民币兑美元应该相应贬值。事实上央行相应减少了干预，允许人民币贬值。但由于美元指数上升幅度较大，在人民币兑美元汇率贬值幅度也较大的情况下，CFETS指数仍保持了稳定。因而，对11月以来人民币贬值幅度增加的正确的理解应该是：在人民币出现较大幅度贬值的同时，美元指数恰好出现较大幅度的上升，因而CFETS指数保持了大致的稳定。或许，正是由于美元指数出现较大幅度的上升，央行有意更多释放人民币贬值压力，容忍了人民币的较大幅度贬值。

　　余永定还从另一个角度进一步说明为什么最近人民币的贬值是由于存在贬值压力，而不是因为美元指数升值所致。他指出，如果在美元指数上升导致“篮子货币汇率稳定理论价”不断贬值的同时，外汇市场上并不存在人民币兑美元的贬值压力，收盘价（收盘时的即期汇率）就应该一直维持在给定水平上。但由于“理论价”的不断贬值，中间价也会不断贬值。这样，处于持续贬值过程中的中间价就会对一直维持不变的收盘价渐行渐远。为了使收盘价保持在中间价±2%的区间内，央行就将不得不买进美元卖出人民币、迫使收盘价贬值。当然而，这种情况并未发生。这就说明，在美元指数上升的同时，人民币确实存在贬值压力，因而收盘价在贬值。事实上，人民币本来就存在贬值压力，美元指数的上升只不过为央行加快人民币兑美元贬值压力的释放提供了方便。当然，也不能排除美元指数上升导致的中间价下跌，会通过某种渠道（如预期）影响人民币收盘价的可能性。

　　应该看到，导致人民币贬值的原因是多方面、多层次的。其中包括：结构性原因、周期性原因；资本项目原因、经常项目原因（如尽管贸易依然是顺差，但顺差减少）；经济原因、非经济原因；内部原因、外部原因；更广义的信心原因、狭义的人民币贬值预期。把人民币贬值归结于贬值预期导致的短缺资本外流是十分片面的。人民币贬值的直接原因是国际收支状况的恶化。例如，最近几个月出口的负增长不能用贬值预期解释。同样，FDI的减少和 ODI的增加也不能用贬值预期解释。甚至短期资本流动中居民外币存款的增加也未必能够完全用贬值预期解释。因而，目标是否正确姑且不论，通过稳定汇率以稳定贬值预期，并最终实现人民币的逐渐、缓慢贬值的汇率政策是一种成本高昂且效果不彰的政策。

　　余永定强调，到目前为止，人民币汇率变动的轨迹是央行按给定规则进行干预所形成的。换言之，人民币汇率的变动方向同市场供求关系的方向可能是完全脱节的。在存在贬值压力的情况下，人民币完全可能不降反升。在固定汇率下，只要有足够的外汇储备且不在乎外汇储备的损耗，央行想在相当长时间内把人民币稳定在7的水平上是没有问题的。但是，外汇储备终究有用完的一天。用完之后怎么办？在“类爬行盯住安排”下，人民币汇率的变动依然是在央行的控制之下，有时候中间价的变动方向同市场供求的方向大体一致，有时则可能南辕北辙。同固定汇率相比，当中间价的变动方向同市场供求方向大体一致时，央行干预可能少些；不一致的时候，央行干预则可能多一些。

　　无论是盯住美元还是按“前日收盘价+篮子货币汇率稳定”规则确定中间价，汇率的决定都要以外汇储备的损耗为代价。同盯住美元的汇率制度相比，渐进、缓慢贬值的汇率政策的一大缺陷是坐实了贬值预期，是在鼓励和方便资本的流出或出逃。他认为，对汇率的持续单向干预，完全是浪费弹药。他的担心是：如果2017年不会从什么地方飞出一只黑天鹅，使人民币贬值压力突然消失，让人民币逐步、缓慢贬值的政策必将使中国的外汇储备进一步减少。一旦外汇储备跌破某个门槛，我们又会面临一种什么局面呢？

　　“从2003年到2014年，我们花了十多年时间来打消人民币升值预期，结果一不小心积累了4万亿美元的外汇储备。自2014年至今，我们已经花了近两年的时间来打消人民币贬值预期，结果一不留神用掉了1万亿美元外汇储备。我们打算还要拖多长时间、用掉多少外汇储备呢？”余永定说。