夜长梦多 僵局下的跨年重组

　　⊙记者 赵一蕙 ○编辑 吴正懿

　　重组最怕“夜长梦多”，越是僵得久，越是不好办。

　　1月11日晚，恒基达鑫发布了2016年2月24日停牌以来的第43个进展公告，显示其重组进程仍未获突破。该公司早在2016年6月发布了重组预案。

　　A股市场已经迎来2017年的阳光，但仍有少数公司的“陈年重组”处于停牌状态，个别公司累计停牌时间长达近200天。这类“小众”重组公司的共性特征是，已经早早发布重组预案，但因涉及“类借壳”等敏感话题而被交易所反复问询，至今未获放行。

　　“在重组新规背景下，不少公司在遭遇反复问询后知难而退主动终止了重组，极少数僵持不下的公司，觉得还有转圜余地仍在做努力。”投行人士对上证报记者说，“从这种拉锯式的博弈中可以窥探监管风向。”

　　久等的跨年重组

　　“现在还在等监管部门的意见，如果有进一步消息，会公告。”四通股份近日对何时复牌的问题如此回应。

　　四通股份在2016年7月1日发布了重组预案，又于10月中旬进行了修改，至今未复牌。从2016年3月24日至今，该公司的停牌期已达198个交易日，成为收到问询函的跨年重组案例中，停牌时间最长的一家。在该公司的股吧里，复牌话题几乎占据了讨论的全部。

　　让人“久等”的还有宁波富邦。公司因筹划重组于2016年4月1日起停牌，7月12日发布重组预案。7月26日、8月18日两度公布重组问询函，11月14日发布调整后的方案。截至目前，宁波富邦的停牌时间累计超过190日。

　　据初步统计，沪深两市超长期停牌公司（停牌期在150天以上）有6家，几乎都“卡”在重组方案事后问询环节。除了上述两家外，*ST江泉、精达股份、三爱富累计停牌天数都在170个交易日左右，而上述重组预案最早在去年7月就已披露，最晚的在三季度末也已推出。

　　问询函是这些公司重组停摆的表面原因。最典型者当如*ST江泉。公司去年5月11日停牌，7月26日发布重组预案，其后分别在8月11日、9月1日、11月2日三度披露重组问询函。最新的进展是，公司12月26日召开董事会调整了重组方案，对第三次问询函的回复亦一并提交，目前仍处于事后审核进程。

　　领受二次问询函的更为普遍：四通股份、宁波富邦、精达股份等都在此列。不同的是，前两家公司对方案进行了调整，精达股份则还处在延期回复二次问询函的进程中。

　　较为另类的是恒基达鑫。公司于2016年2 月24 日停牌，6月 15 日发布威高骨科的借壳预案，但至今未收到问询函。公司最新公告称：“按照规定，深交所需对重组文件进行事后审核，截至目前，该程序仍在进行中。”截至目前，恒基达鑫停牌时间累计为219个交易日。

　　反复问答的博弈

　　若深入剖析，上述收到问询函的重组，几乎都带有明显的“类借壳”特征。

　　在监管层收紧“类借壳”审核的背景下，此类公司遭遇两难。若要争取早日复牌，需就问询内容回复到位，重组方案可能面临“大修”；若终止，则前期成本无法收回，重组前功尽弃。

　　“作为公司而言，肯定想努力一搏。在试探监管边界的过程中，也在观望同期重组走向，重新平衡各方利益。”投行人士表示。

　　*ST江泉的三次问询颇为典型。根据最初的重组预案，公司拟注入瑞福锂业100%股权，置出与置入资产差额部分通过“发行股份+现金”方式支付，同时进行配套募资。最具争议的问题是，交易完成后公司主营业务发生变化，而公司原大股东方面剔除配募后的持股比例9.35%，与标的资产实控人及其一致行动人的比例（8.26%）极为接近。

　　为此，*ST江泉的“借壳”疑问遭到三次问询。公司首次回复时回应了多个问题，包括标的资产股东突击入股，稀释实控人持股比例的原因；交易方涉及超过20个自然人和1 家法人，但方案确认的一致行动人关系仅为3人的原因等。二次问询时，公司依旧需就一致行动关系做出深入解释。三次问询时，公司的“控制力”问题依然是问询重点。

　　不过，在第三次问询后，*ST江泉对重组方案做出了调整。所购资产由原来的瑞福锂业100%股权调减为67.78%，现任大股东剔除配募后的持股比例为10.65%，高出标的资产实控人方面的4.44%，差距拉大。

　　市场人士分析，披星戴帽的*ST江泉如果重组失败，将承担更高的风险和成本，这或许是公司选择“让步”修改方案而非推倒重来的最主要原因。

　　两度“问答”后，四通股份、宁波富邦也修正了方案。四通股份重组拟收购启行教育100%股权，标的公司 资产总额、资产净额超出四通股份相应指标的100%，为了不触发实际控制人变更，林机、吕俊等十位标的公司股东（即“财务投资人”）在原方案中，承诺无条件且不可撤销地放弃（通过重组）所获公司股份的表决权、提名权、提案权等。

　　这一做法的合理性和动机两度遭到问询。因此，公司在2016年10月15日的修订后方案中，对控制权问题做出了对应的调整。一方面，针对“同股不同权”的问题，财务投资人原放弃股东权利的约定内容被删除，且做出了“不谋求控制权”的承诺，并且成为新增的业绩补偿主体。另一边，公司第一大股东与公司部分原始股东签署表决权委托协议，提高控股比例，交易后占表决权比例达到30.45%，进一步巩固控制权。

　　与之类似，在类借壳的争议之下，宁波富邦也修改了重组方案。不过，上述公司目前仍处于停牌状态，尚未收到监管部门进一步意见。

　　精细化监管风向

　　一而再，再而三，三而竭。与准油股份、ST狮头等收到问询函后知难而退的公司不同，上述公司为何在遭遇多次问询后仍要将重组进行到底？

　　“归根究柢还是利益。”投行人士表示，上市公司前期投入了大量资金及时间成本，投资者也都充满期待，重组方案复牌至少能对股价形成短期的刺激。“有些重组是为了限售股解禁等因素推动的，当然希望能重组复牌。”

　　不过，现有案例显示，即使能够迎来复牌，由于“跨年重组”在长期停牌中加剧了市场对于政策前景的担忧，重组方案的“刺激能力”似乎有所减弱。

　　1月9日，连续停牌近180个交易日的华灿光电终于复牌，公司拟作价16.5亿元收购和谐光电100%股权，同时将进行配套募资。公司停牌期间也遭到深交所问询，并修订了方案，复牌当日股价拉涨后回落明显，至今三天仅第二天收获一个涨停，1月11日跌幅逾6%，累计涨幅仅为2.89%。

　　政策环境也在变化之中。2016年，申科股份、南通锻压、九有股份等“类借壳”案例均遭否决。尽管对外披露的原因不一，但共同特征是，这些案例都打了“借壳”的擦边球。

　　“在重组新规下，规避借壳的动机通常两类，一类是标的资产的质量不行，一类是不愿意放弃配募，所以会竭力避免触发借壳条件。”业内人士向记者表示，一些标的资产质量不过关的类借壳重组，即使在第一道问询审核关勉强过关，但其争议问题、风险事项已为市场所知，难获并购重组委认可。

　　反观天兴仪表、新疆城建等“光明正大”的借壳案例，在答复问询函之后得以迅速复牌，获得市场追捧。

　　值得观察的是，上述公司虽然调整了方案，但最终能否“拨云见日”仍是未知数。“目前来看，对并购重组监管从严趋势并未改变，而且有精细化的趋势。”相关人士向记者表示。