华光新材上会被否：业绩反弹疑注水 毛利率畸高

　　来源：国际金融报

　　原标题：业绩反弹疑注水 华光新材上会被否

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　　1月4日，证监会主板发审委否决了杭州华光焊接新材料股份有限公司（下称“华光新材”）的首发申请。

　　资料显示，华光新材主要从事钎焊材料的研发、生产和销售，是国家标准GB/T10046-2008《银钎料》和GB/T6418-2008《铜基钎料》的主要起草和修订单位，主要客户为格力电器、美的集团、三花控股、哈电集团、东电集团、湘电集团等国际和国内知名厂商，公司2013-2016年1-9月对前五大客户（同一控制下合并口径）销售占比在50%以上，客户较为集中。

　　对于华光新材，发审委提出了三大问题：一是业绩是否存在持续下滑风险，持续盈利是否存在不确定性；二是为何2016年大量出售钎料半成品，是否具有真实商业背景。在成品余额畸高，是否存在非正常销售问题；三是主营产品毛利率畸高的原因。

　　而上述问题的背后，指向的是公司涉嫌业绩注水，财务过度包装。

　　经营业绩陡然回升

　　招股说明书显示，报告期内，公司净利润为 4030.4万元、3088.11万元、1654.39万元和2361.95万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3689.93万元、2821.63万元、1475.33万元和2012.6万元。（见表一）

　　招股书中承认，2013-2015年，受宏观经济下行、原材料价格波动影响，公司经营业绩持续下滑。

　　不过，公司业绩在2016年1-9月触底回升，实现扣非归属于母公司净利润2012.6万元，已经达到2015年全年的1.36倍。按照这种趋势预测，正常情况下，2016年扣非归属于母公司净利润会在2500万元至3000万元。

　　发审委会议提出的第一个问题便是要求“发行人代表结合行业和下游主要客户产品研发、工艺改进情况，进一步说明发行人报告期内经营业绩下滑的主要原因和合理性，经营业绩是否存在继续大幅下滑的风险”，“持续盈利能力是否存在重大不确定性，相关信息披露和风险揭示是否充分”。

　　事实上，早在今年1月4日上会之前，一位券商人士就对《国际金融报》记者表示，“如果发行人2016年净利润再次同比下降，则该公司上会被否是大概率事件。而触底回升的2016年净利润使该公司上会通过概率大大增加，故华光新材首发能否过会与2016年业绩表现密切相关。”

　　存货非正常增长

　　记者发现，2016年1-9月，华光新材月收入和营业利润增长并不同步。公司2016年1-9月实现营业利润2250万元，比2015年全年营业利润1588万元增长41.6%，但实现的营业收入只有2015年营业收入的85%。

　　在营业利润大幅回升的背景下，经营性净现金流为净流出1182万元。而导致经营性现金流与营业利润背离主要原因是最近一期存货增长迅猛。

　　根据招股说明书，从2013年至2016年1-9月，公司存货余额分别为 9635.06万元、11278.78万元、10463.17万元和17616.23万元。2016年9月末的存货余额比2015年年末净增7153万元。与此同时，其存货周转率急剧下降，从2013年的4.85次下降至2016年2.36次（已年化）。

　　对此，招股说明书解释，存货余额较大主要与公司的销售模式有关，公司主要客户实行零库存管理，故公司存货账面上“发出商品”（即企业采用托收承付结算方式进行销售而发出的产成品、库存商品）规模较大。

　　至于2016年1-9月公司存货余额较2015年期末有较大幅度上升，公司解释称有两个原因：其一，2016年1-9月公司产品的主要下游领域制冷行业及电机行业逐步完成了库存调整，产品需求较去年同期提升，公司为配合客户的生产节奏，加大了产品产量，使得期末数量较去年增长；其二，本期内白银价格较去年同期有所增长，而铜价未出现较大波动，期末产品单位计价使得存货余额进一步增大。

　　简而言之，最新一期销售增长导致期末库存量增长，且原材料价格上升导致存货余额上升。

　　然而，通过粗略计算，记者发现，上述两个因素并不会产生如此大的影响。

　　根据招股书披露，2016年1-9月销量为2014万吨，按此推算，其折合年化销量铜基钎料为2686吨，比去年同期增长5%；银钎料年化销量136.55吨，比去年同期增长9%，故销量增长综合影响在7%左右。而银价格在2016年6-9月的采购均价为4319.86万元，比2015年9-12月采购均价3272.47万元增长32%。假设白银占产品成本的50%，银价增长整体影响在16%左右。

　　由此，上述两个因素综合影响“发出商品”库存金额23%左右。而华光新材最新一期“发出商品”为5689.79万元，相比于2015年末的3662.1万元增长幅度高达55%。（见表二、表三）

　　对此，一位第三方财务人士也表示，公司方面需要分客户、分产品进一步说明“发出商品”大幅增长的原因，是否存在少转成本问题。同时，需要进一步说明2016年1-9月出售半成品的动机、交易对手、资金流和物流证据，这才能够让发审委委员对该笔异常交易的商业实质作出判断。

　　“在产品”余额畸高

　　此外，从其内存货结构表可以看出，该公司不但“发出商品”占比高，“在产品”（即会计期末以各种形式停留在工作地上的原材料、半成品和自制半成品）比重也很大，占比从2013年的22.9%上升至2016年9月末的41.81%。（见表四）

　　与“发出商品”不同，“在产品”占比高与销售模式无关。

　　据财务专业人士介绍，华光新材报告期内营业收入大幅下滑，但存货大幅上升，在这异常背后疑有少转成本之嫌，少转成本在财务报表上最常见的表现就是“在产品”余额企高。

　　记者关注到一个细节问题：2016年1-9月，公司其他业务收入大幅上升，主要原因是有钎料半成品的1990.87万元收入。（见表五）

　　据招股书介绍：公司产品在生产工序中会产生部分生产余料，公司将生产余料经重新配料、熔合后用于再次生产，故其归属于钎料半成品。由此可知，公司一般情况下不会出售半成品，但2016年1-9月，其销售钎料半成品的收入高达1990.87万元，且该钎料半成品收入与成本基本持平。从其营业成本构成可以看出，除去主营业务成本之后的其他业务成本为2002.98万元。

　　为此，财务人士怀疑，背后可能存在虚构钎料半成品收入的情况，目的是冲销少转的半成品成本。公司方面需要进一步披露其产品生产周期、“在产品”结构、进一步加工成产品的成本及对应的客户和订单。

　　对于该问题，发审委会议也提出，要求进一步说明2015年、2016年发行人大量出售钎料半成品的原因和合理性，是否具有真实商业背景；在产品中各报告期末准备出售和回炉使用钎料半成品余额情况，相关产品余额较高的原因及合理性，相关减值准备计提是否充分。

　　不过，在2016年9月末出售1990.87万元钎料半成品情况下，华光新材的“在产品”余额仍高达7366万元，比2015年末增加1.1倍。除非2016年四季度销量爆发，否则如此大的“在产品”背后仍有资产亏空的嫌疑。

　　毛利率畸高

　　根据招股说明书，报告期内，公司产品的毛利来源于材料配方毛利和研制加工费毛利。2013-2015年，受原材料价格持续下降的影响，公司产品的材料配方毛利逐年下降；同时，由于行业中的降银趋势，公司主动为客户开发了部分降银系列产品，替代高银产品，在降低客户成本的同时，提高自身市场份额抢占行业先机。

　　招股说明书称，降银产品成为公司新的利润增长点。（见表六）

　　从毛利率来看，降银产品的毛利很高，报告期内毛利率分别为50.43%、45.04%、45.96%、52.36%，远高于普通银钎料各期的毛利率10.3%、10.61%、15.86%、18.99%

　　虽然，在招股说明书中，华光新材表示，该类产品初始毛利较高，但会逐步降价，但从2013年至2016年9月末并没有看到明显的下降趋势。（见表七）

　　令人费解的是，在降银产品毛利率如此之高的背景下，华光新材却还在研发高银产品。招股说明书称，2015年研发并逐步量产了高银的真空钎料产品。

　　华光新材银钎料产品的整体毛利率也远高出同行。比如，信和科技银钎料的毛利最高仅为10.87%。而华光新材银钎料的整体毛利率多在20%以上，2016年1-9月最高达24.08%。

　　对于银钎料产品综合毛利率较高，公司解释称，公司在银钎料的生产方面积累了较多的经验，银钎料产品在行业内具有较好的口碑，同时公司产品创新能力较强，结合降银趋势为客户研发的降银产品具有较强的盈利能力。

　　对此解释，发审委并不满意。发审委要求公司进一步说明降银系列产品毛利率远高于普通银钎料和同行业可比公司毛利率的原因及合理性，并结合报告期内真空钎料产品的实现收入、毛利率贡献情况，说明银钎料产品毛利率远高于同行业可比公司毛利率的合理性。

　　一位曾经在同业公司做过财务工作的人士告诉记者，一般出现高毛利率现象有两种可能性：一种是从经营层面看，降低银的含量而降低成本，这种高毛利是以牺牲产品质量换来的，具有不可持续性；另一种，从财务层面看，涉嫌少转成本导致的高毛利。“但从发审委的问题来看，后者的可能性更高”。