华宝兴业丰晨成：“价值投资”重现“价值”

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　　原标题：“价值投资”重现“价值”

　　□华宝兴业上证180价值ETF联接基金经理 丰晨成

　　价值投资在中国曾经颇引人注目，在2007年、2009年的行情中，低估值高分红的蓝筹股成为明星品种。2010年创业板设立之后，越来越多的新兴产业股票上市，创业成长型的小市值股票以其高成长性成为市场目光和各路资金的新焦点，面对风头正劲的中小创们，价值股显得有些冷门。

　　经历了市场的长期冷落，曾经热衷于价值投资的投资者们也在股价尴尬的表现下，变得有些悲情。2015年的股市巨震，让成长股累积的估值泡沫逐渐破灭，在市场急速下跌过程中，价值股的防御作用重新被人念及，越来越多的投资者把价值股作为在动荡市场中维持底仓的选择。2015年下半年，随着险资在二级市场上频频举牌，相关举牌概念受到市场资金热捧，价值股重新回归到公众的视野。

　　2016年是价值投资卷土重来的一年。弱需求、低通胀的宏观环境给市场带来宽松预期，推动十年期国债收益率重回2.8%的水平。低息环境下的2016年，资金在各个资产类别中寻找性价比高的投资标的，在全球高收益匮乏的“资产配置荒”环境中，价值股的配置价值愈发突出。险资的关注就是典型的例证。在整体无风险利率下行的大背景中，保险资金提升投资的风险偏好、扩大权益和其他投资占比，已经成为明显的趋势。长期来看，享受高分红和稳健股票回报符合保险资金长期性的特征。

　　全年来看，2月份之后市场呈现出底部不断抬高的震荡格局，大盘在一个区间内震荡，加大了趋势投资者炒作的难度，靠少量资金追逐热点跟风操作的模式，在今年行情热点切换频繁的市场环境下愈发艰难。新增资金主要来自于看重权益资产相对价值的配置型投资者，如银行委外和万能险、打新门槛提高后的市值配置、以地产商为代表的产业资本，其资金重资产配置而轻趋势投资的性质，决定了这类资金更看重上市公司的基本面和安全边际。在经历了长债收益率下行带来的权益类资产价值重估之后，目前的大盘蓝筹和价值股相对于中小创的估值优势仍然明显，业绩无法兑现的“伪成长”仍面临较大压力，技术图形上大盘指数继续维持中期上涨趋势，中小创指数则破位下跌，显示在整体低利率、弱需求的背景之下，价值风格策略可能将继续胜出。

　　A股市场稳定之锚

　　历史经验表明，无风险利率下降往往是牛市开启的第一步，其直接推动大类资产轮动，每一段市场由冷转暖的起点，都是价值股首先充当价值发现的目标。

　　比如2014年的牛市前期（即2014年上半年），随着利率下行，10年期国债收益率从1月的4.7%降至2014年6月的4%，3月开始高股息个股碎步上涨，上证综指在2014年3-6月震荡徘徊，而中小创下跌。随着市场配置型投资者逐渐增多，供需面出现变化，逐步出现赚钱效应，市场风险偏好和估值水平整体提升，趋势投资者不断入场，情绪自我强化，最终走向泡沫化。

　　从美国市场价值股的表现来看，其与债市的联动效应比较明显。无风险利率的变化直接反映到价值股的超额收益变动上。高分红价值股相比债券投资的相对价值，在股价变化上呈现出更紧密的相关关系。

　　国内市场，虽然中长期看利率下行背景下的价值股吸引力出现，但过往价值股的行情更多是由某些标志性事件引导的价值低估的修复。随着险资等大类资产配置型机构投资者配置权益资产的绝对量不断上升、影响不断增强，预计未来国内市场的价值股也将会越来越体现出“类债股”的特征，股市与债市的联系不仅限于资金面的流动，作为大类资产比较的纽带，价值股估值水平和股息率预计将会影响其相对表现。

　　价值投资可能迟到但不会缺席

　　最近一年的价值股行情，前后经历了从去年开始的白酒趋势性反转，今年3、4月开始的家电、食品行情，到8月份银行、地产、电力反弹，再到9、10月份的建筑、工程机械、建材板块启动，再到11月的券商保险回暖。从非周期价值股到偏周期价值股，到大金融下的价值股。我们认为，价值股今年的逻辑是从最初的抓安全边际转向高股息价值，继而到填平低估值。

　　从投资于由业绩周期性改善而引发的低估预期，到投资于绝对水平的低估值，价值投资的逻辑和范围在不断丰富。政策偏松推动的行情，价值股的回归显示了市场对整体估值水平的认可。

　　价值、成长风格之前几年形成的鸿沟，可能仍需要时间弥补，但今年的价值回归行情提醒我们，价值投资可能会迟到但不会缺席。去杠杆对风险偏好仍有抑制，加之实体经济存在不确定性，在市场趋势性行情难以预见的情况下，价值股的配置价值仍有发掘空间，企业盈利改善带来的估值修复，有望成为可以持续的投资主线。当然，利率波动的潜在冲击也仍需关注。