专家：化解高杠杆债务风险 可适当下调GDP增长预期目标

　　深化供给侧结构性改革 化解高杠杆债务风险

　　作者：纪敏

　　虽然杠杆率对货币政策传导效率和金融稳定具有重要影响，但也要认识到，债务融资及投资是经济增长和工业化的必要条件，应在充分总结各国经验的同时，结合本国实际情况，从经济周期阶段、经济效率、外债净头寸、增长模式转型等角度，全面理性地分析杠杆率与金融稳定以及货币政策传导效率的关系，深入推进供给侧结构性改革，硬化微观主体债务约束，促进经济转型升级，从根本上化解高杠杆债务风险。

　　化解高杠杆债务风险，具体有以下建议：一是适当下调GDP增长预期目标，货币政策要更加稳健，财政政策要更加积极，共同维护好去杠杆的宏观环境。

　　二是以提升市场信息透明度、有效降低交易成本为方向，大力发展多层次资本市场，拓宽并规范权益类投资的资金来源。

　　三是多措并举减轻企业负担，积极转变观念，坚定不移深化国有企业和金融改革，打破刚性兑付，硬化预算约束。

　　四是在市场化法治化轨道上，积极有序推进债转股等债务重组。

　　五是加大人力资本投资，完善社会保障体系，深化科技体制改革，大力促进创新，积极转变经济增长方式，促进产业结构优化升级。

　　近一段时期以来，我国债务水平尤其是企业债务持续快速上升，各方高度关注，2015年中央经济工作会议也将去杠杆作为供给侧结构性改革五大任务之一。本文在区分企业资产负债率和杠杆率基础上，通过MM定理的微观视角和增长方式的宏观视角，对我国杠杆率结构和水平的经济学机理作了分析。指出虽然杠杆率对货币政策传导效率和金融稳定具有重要影响，但也要认识到，债务融资及投资是经济增长和工业化的必要条件，应在充分总结各国经验的同时，结合本国实际情况，从经济周期阶段、经济效率、外债净头寸、增长模式转型等角度，全面理性地分析杠杆率与金融稳定以及货币政策传导效率的关系，深入推进供给侧结构性改革，硬化微观主体债务约束，促进经济转型升级，从根本上化解高杠杆债务风险。

　　一、杠杆率是衡量债务风险的重要指标，对货币政策传导机制和经济效率有着重要影响，与系统性风险密切相关

　　（各机构对中国各部门杠杆率的统计在趋势上是一致的，主要结论是：中国的总体杠杆率在全球处于中等水平，但2008年全球金融危机以来明显上升，年均增幅在两位数以上，且各部门间结构分布严重不均衡，其中非金融企业部门上升最快，绝对水平已居于全球前列，加大了债务风险和金融脆弱性。）

　　微观杠杆率是指微观主体（主要是企业和住户）权益资本与总资产的比率。由于仅基于资产负债表无法全面评价债务的可持续性，现实中往往缺乏某个经济部门的资产负债表（特别是政府、住户部门）；同时出于跨国比较的考虑，从债务可持续性的角度出发，通常用债务总量与国内生产总值（GDP）之比来衡量宏观杠杆率。微观杠杆率与宏观杠杆率变化的差异，主要反映了资本收益率的变化，与经济周期阶段密切相关。虽然宏微观杠杆率都是反映经济主体偿债能力的重要指标，但是这两个层面的定义都属于静态指标，没有考虑债务期限结构、资产价格、收入能力等因素，这些指标之外的因素，同样对债务风险具有重要影响。而且，由于指标计算和侧重对象的不同，两者都在一定程度上存在着缺陷，应结合其他指标作全面分析。

　　目前，包括IMF、BIS、MGI等国际机构和中国社科院等国内研究部门，都对中国宏观杠杆率进行了系统统计。尽管方法不同，债务标准和具体结果各异，中国政府部门和非金融企业部门债务的科学准确划分至今仍是统计难点，但各机构对中国各部门杠杆率的统计在趋势上是一致的，主要结论是：中国的总体杠杆率在全球处于中等水平，但2008年全球金融危机以来明显上升，年均增幅在两位数以上，且各部门间结构分布严重不均衡，其中非金融企业部门上升最快，绝对水平已居于全球前列，加大了债务风险和金融脆弱性。住户部门杠杆率水平相对较低，但房地产抵押贷款迅速增长，近年来杠杆率明显上升。政府杠杆率水平总体稳健，但地方政府融资平台、国有企业等或有负债可能显著推升政府部门杠杆率。全球金融危机后，发达经济体和新兴经济体杠杆率都出现明显上升，但不同国家不同部门变化并不相同，反映了危机后各经济体复苏差异和货币政策分化。

　　二、不同类型企业的杠杆率差异呈现一定规律性，主要与不同融资方式的信息透明度要求及交易成本有关

　　（我国企业杠杆率呈现明显的结构差异，所有制上，是国有企业、政府背景的融资平台杠杆率高；规模上，是大企业高；行业分布上，是重化工、房地产企业高。）

　　MM定理指出，在不考虑信息不对称、税收效应以及微观主体预算硬约束等因素的假设下，企业融资结构（债务及股权融资比重）与其市场价值无关，即债务融资比例（杠杆率大小）不影响其利润回报。这一结论明显与现实不符，原因在于定理成立的三个重要前提现实中都不存在，逐一放松和还原理论假设，可用以较好地解释为何不同规模和类型的企业，以及不同经济体企业杠杆率显著不同。比如，现实世界中大企业财务信息、交易信息透明度明显要好于小企业，外源融资（股权或债务）的可得性也就更强，杠杆率自然会有差异；同样，股权融资不同于债务融资，没有固定回报，相应对融资者的信息透明度要求更高，因此大凡直接融资特别是资本市场发达的经济体，信息透明度以及信用体系也较好，由此也会导致不同国家杠杆率的差异。除信息对称性外，债务融资引导的财务成本抵扣所得，也被认为是企业偏好债务融资的一个重要因素，有关宏观税负和杠杆率相关性的国别检验，在统计上是显著的。预算约束是债务融资面临的最大风险，相应的，预算约束程度越低，政府隐性担保、金融市场刚性兑付越严重的市场主体，比如国有企业、政府融资平台等，其杠杆率也会更高。以上三方面归结为一点，就是我国企业杠杆率呈现明显的结构差异，所有制上，是国有企业、政府背景的融资平台杠杆率高；规模上，是大企业高；行业分布上，是重化工、房地产企业高。

　　三、投资导向增长模式是拉升宏观杠杆率水平的主要因素

　　储蓄率与投资率缺口所形成的净储蓄和净顺差，是一国承受负债和杠杆的基础，为负债提供了可能；而投资导向的经济增长模式，则为负债提供了必要性。

　　改革开放以来，中国充分发挥人口红利优势，通过国际贸易和FDI深度融入全球经济体系，持续大规模的“双顺差”为负债融资提供了稳定的资金来源。而在财政分权和GDP锦标赛模式下，以地方平台、国有企业和房地产等部门为代表，在高投资促进高增长的同时，也推升了杠杆率水平。

　　四、全面客观分析

　　杠杆率风险

　　（我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。

　　这意味着我国杠杆率总水平已不宜继续上升，至少上升速度要显著下降。）

　　尽管基于跨国数据的阈值研究表明，杠杆率水平可以作为系统性危机的预警指标，但基于微观和宏观的理论分析以及危机实践表明，决定杠杆率结构和水平的因素非常复杂，应全面客观分析杠杆率与系统性风险的关系。

　　杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切，并且在不同杠杆率水平以及不同的经济周期阶段，加杠杆的风险差异较大，同时杠杆率风险与外债净头寸密切相关。如著名的“5-30”规则，日本、欧洲、美国发生危机之前的5年，信贷占GDP比例均上升了30%以上。从杠杆率与经济增长关系看，对包括我国在内的41个经济体所作的计量研究发现，杠杆率与经济增长存在“倒U型”关系，当杠杆率低于185%时，杠杆率每上升10%可拉动经济增长0.1个百分点，但高出这一界限反而将下拉经济增长0.14个百分点。此外，在经济周期的不同阶段，比如“复苏扩张”和“停滞衰退”阶段，由于资本回报率和融资成本变化以及对未来经济预期的分歧，微观杠杆率和宏观杠杆率的表现并不相同，而在“繁荣高涨”和“萧条崩溃”阶段，二者走势将趋向一致。从杠杆率与外债关系看，同样的杠杆率外债比重高低，对债务风险影响很大，典型的例子如日本和希腊，前者杠杆率高达400%却至今安然无恙，后者刚过一百多就深陷危机，借内债和借外债的风险截然不同。

　　我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。近年来全社会杠杆率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了经济运行效率的下降而非金融深化，同时房地产等资产泡沫的不断膨胀，也增大了通胀水平系统性低估的风险。根据以上国际经验数据，我国宏观杠杆率已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值，增加单位GDP所需的增量债务不断扩大。根据BIS数据计算，2011年~2015年，我国边际杠杆率（增量债务/增量GDP）从183.9%猛升至1306.9%，存量杠杆率从184.3%上升到249.4%，边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度，表明债务扩张速度已快于产出扩张速度，即同样新增1%的负债，杠杆率上升速度将大于1%。事实上，随着要素禀赋和外部经济环境的变化，中国经济正经历速度换挡和动力转换的转型，一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱，实体经济投资回报率不断下降，2007年~2015年，单位GDP需要的资本投入量，从3.5上升到6.7；另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场，资产泡沫将进一步加剧金融脱实向虚，增强金融体系的脆弱性。以上两方面归结为一点，就是在边际上，继续加杠杆的收益已小于风险，这意味着我国杠杆率总水平已不宜继续上升，至少上升速度要显著下降。事实上，近年来随着经常项目顺差大幅下降以及资本金融项目逆差频现，基于经济增长内生的流动性供给（储蓄与投资盈余）已大为缩小，此时如果进一步扩张债务，要么是央行增加基础货币供给，要么是降低存款准备金率消耗外汇储备，前者等于印票子扩张债务，后者等于消耗存量储蓄扩张债务，蕴藏的风险都明显上升。

　　五、降杠杆的政策建议

　　（应遵循坚持市场化、法治化、有序开展、统筹协调的原则，合理把握去杠杆工作的方向和节奏，发挥市场在资源配置中的决定性作用并更好地发挥政府作用，综合运用多种手段，与企业改组改制、降低实体经济企业成本、化解过剩产能、促进企业转型升级等有机结合、协同推进。）

　　应对高杠杆债务问题不存在最优的政策措施，需要根据一国经济金融发展的实际情况具体分析。对各种方案的理论与国际经验的深入分析表明，不同的政策各有利弊，相同的政策在不同条件下作用不尽一致，各种应对方案也都存在各自的不足，并没有解决问题的“万能药”。债务违约或迅速削减财政开支等方式可能引发“债务通缩”恶性循环，债务置换或债转股等存量债务调整方式，由于道德风险可能面临政策时间不一致问题，化解高杠杆债务风险的根本之策，还在于建立规范现代企业制度、完善公司治理结构、强化自身约束机制，还在于以提高生产效率为方向的全方位深层次改革。总体上，应遵循坚持市场化、法治化、有序开展、统筹协调的原则，合理把握去杠杆工作的方向和节奏，发挥市场在资源配置中的决定性作用并更好地发挥政府作用，综合运用多种手段，与企业改组改制、降低实体经济企业成本、化解过剩产能、促进企业转型升级等有机结合、协同推进。具体有以下建议：

　　一是适当下调GDP增长预期目标，货币政策要更加稳健，财政政策要更加积极，共同维护好去杠杆的宏观环境。当前和以后一个时期，既要看到我国总体储蓄率仍然较高，仍有结构性加杠杆空间的一面，也要看到杠杆率不断加速上升、经济金融风险加速积累的一面。从目前看，债务扩张在边际上推升杠杆率的负面效应已明显大于拉动经济增长的正面效应，同时得益于经济总量扩大、结构改善以及劳动年龄人口不断减少等因素，就业对速度的依赖也明显减缓，建议下一步将2017年GDP预期增长目标，在2016年预计实际增速6.7%的基础上，下调到6%~6.5%，这样全社会杠杆率增幅可相应下降1.9~3.12个百分点。同时需要指出的是，尽管近年来杠杆率尤其是住户部门杠杆率仍上升较快，但得益于2014年以来的连续多次降息，以及央行公开市场操作引导市场利率逐渐下行，利息支出占新增债务的比重逐步下降，企业部门2015年这一比重为57.8%，较2014年下降3.5个百分点，2016年预测值将进一步大幅下降。住户部门利息支出占新增债务比重也有所下降，但由于债务增长较快，绝对比重仍略高于50%。政府部门得益于债务置换则效果更为明显。利息支出占新增债务比重的下行，意味着维持存量债务流动性所需的货币供给减少，M2增速可下调至10%~11%。

　　财政政策兼具总量调控和结构优化功能，能够将稳增长与去杠杆、补短板、保民生更好地结合起来，下一步在货币政策趋向稳健中性的同时，财政政策有条件也需要进一步加力。一方面政府杠杆率总体水平仍较安全，另一方面得益于存量债务置换，债务流动性风险也明显下降。需要指出的是，财政政策加力一方面要保持适当支出力度，另一方面更要加大减税力度，逐渐做实养老金个人账户，加大对医疗教育等领域公共服务投入，通过房地产和“营改增”等税费体系改革，减少地方政府加杠杆扩大投资的冲动，引导其将财政资金更多用于鼓励民间投资，避免政府主导的投资过多而产生挤出效应。

　　二是以提升市场信息透明度、有效降低交易成本为方向，大力发展多层次资本市场，拓宽并规范权益类投资的资金来源。在市场化、法治化前提下，大力发展各类股权以及股债结合、投贷联动的资本融资工具，以及适应不同企业类型、规模、区域的多层次股权交易市场。同时大力拓宽和规范资本市场特别是权益类市场投资的资金来源，原则上用作权益（股权）投资的资金，应是真正能够吸收损失的自有资金。相反，包括国债、地方债以及其他债务资金等，不宜用作股权投资，这样做既不能真正吸收损失和降杠杆，也会加剧债务软约束等道德风险。要从资金源头上实施穿透式监管，防止存在固定回报刚性兑付的资金流入权益类市场。同时要拓宽股权融资资金来源，鼓励保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金按相关规定进行股权投资，有序引导储蓄转化为股本投资，积极有效引进国外直接投资和国外创业投资资金参与股权投资。

　　三是多措并举减轻企业负担，积极转变观念，坚定不移深化国有企业和金融改革，打破刚性兑付，硬化预算约束。多措并举降低制造业增值税税率和社会保险费，对债务重组给予一定税收支持；大力推进商事制度改革和政府简政放权，降低企业交易成本。将去杠杆债务重组与打破刚性兑付、深化推进国有企业和金融体系改革结合起来。加快完善企业市场退出机制，建立市场化的过剩产能清理流程体系；积极推动现代企业制度改革，完善公司治理结构；遵循市场经济原则完善企业收入分配体系，创新激励机制，激发企业活力；鼓励发展多种形式的混合所有制企业，探索社保基金、公积金以财务投资者的方式充实国有资本，有条件尝试管理层收购或员工持股方式充实国有企业资本金。深化推进金融体制改革，在有效防范风险的前提下，积极稳妥推进金融业综合经营，加快落实金融监管体制改革，完善问题金融机构和资产处置机制，切实打破刚性兑付，为真正硬化企业和金融机构的预算约束提供良好制度条件。

　　四是在市场化法治化轨道上，积极有序推进债转股等债务重组。

　　所谓市场化原则，就是债权人和债务人等市场主体依据自身需求开展或参与降杠杆，自主协商确定各类交易的价格与条件并自担风险、自享收益，政府不承担损失的兜底责任。所谓法治化原则，就是降杠杆要依法依规开展，尤其要注重保护债权人、投资者和企业职工合法权益；明确企业降杠杆的主体责任，防止应由市场主体承担的责任不合理地转嫁给政府或其他相关主体。这一过程中政府要完善政策和相关监管规则，做好必要的组织协调，保持社会稳定，为降杠杆营造良好环境。同时切实履行好国有企业出资人职责，在国有企业降杠杆决策中依照法律法规和公司章程行使国有股东权利。

　　五是加大人力资本投资，完善社会保障体系，深化科技体制改革，大力促进创新，积极转变经济增长方式，促进产业结构优化升级。尽管劳动力禀赋条件发生了改变，但我国人口红利仍有巨大开发潜力，供给创新激活的消费需求和与国际技术创新同步的产业升级为中国经济转型提供了广阔空间。应进一步加大人力资本投资，完善养老、医疗等社会保障体系，采取多种有效措施充实个人养老账户，通过建立综合与分类相结合的个人所得税制度减轻居民收入税收负担，使经济真正依靠消费内需实现高质量发展。同时，通过深化科技体制改革，完善与科研有关的激励机制和科技成果转化等税收体系的安排，大力促进创新发展，通过产业结构升级换代，实现经济提质增效。

　　（作者为清华大学五道口金融学院硕士生导师）