宝能：凶猛资本局背后的法律谋略

　　宝能：凶猛资本局背后的法律谋略

　　屈丽丽

　　编者按/出色的盈利能力、分散的股权、被低估的市值，所有这一切，成就了资本敏锐嗅觉下最好的“猎物”。也就在这样的背景之下，宝能系（宝能系的核心平台——深圳市宝能投资集团有限公司，以下亦可称“宝能集团”、宝能）开始闯入人们的视野。继掀起举国皆知的“万宝之争”后，宝能在南玻A（000012.SZ）与管理层的博弈再次进入人们的视线。

　　11月15日晚间，南玻A发布《关于公司将发生重大人事变动的风险提示公告》，称董事会收到董事长曾南、董事/CEO吴国斌、财务总监罗友明、副总裁柯汉奇、副总裁张凡、副总裁张柏忠、副总裁胡勇辞去其在南玻集团担任职务的辞职报告。

　　包括董事长在内的高管集体辞职，让人们猜测这是否是继万科王石之后，南玻A管理层对于大股东“宝能系”的再次对抗？当然，这也让人们对宝能系的资本局充满兴趣，它的资本到底是从哪里来，如此庞大的资本体量，它的目标到底是什么，在国内严格的金融监管政策背后，宝能又是如何一次次险峰求胜的呢？《中国经营报》本期商业案例重点从产业资本、金融、法律等角度对宝能系进行洞察。

　　架构

　　潮商新秀的资本架构

　　如果说黄光裕、马化腾最早让人们看到了潮汕商人的企业家格局与商战精神的话，作为宝能系掌门人的姚振华更是让人们看到了潮汕商人在运用资本上的闪转腾挪和纵横捭阖。

　　公开信息显示，姚振华在深圳最早的商业痕迹，是于1995年创办、由其出任董事长的新保康蔬菜实业。成立后的3年内，新保康蔬菜实业不仅在深圳连开十余家蔬菜商超，也正是由于蔬菜商超在产业链前端（种植端）与土地的紧密关系，姚振华在1996~1998年连续三年都有在深圳多处获取土地的记录，这也由此开启了他在地产界的最早记录。

　　由于2000年开盘的中港城首战告捷，姚振华开始了他的第一次产业转型，由果蔬生意转型房地产，并逐渐与其弟弟姚建辉一起搭建起了宝能系。

　　应该说，地产是宝能系资本原始积累的重要来源，2003年，宝能系突然入股彼时正计划上市的老牌国企深业物流，在深业物流的“一进、一拆、一分”的过程中获得丰厚回报，并在之后又陆续拿下建业集团、中林实业的国资部分。2009年起一直到2015年，宝能系在地产领域的布局加速，并将在深圳大获成功的宝能太古城模式推向全国。

　　地产与资本的紧密关系在此时变得日益明显，地产开发需要的巨额资金，让宝能意识到了金融的重要性，并由此开启了宝能系在金融领域的布局，由地产而入金融，可以说是宝能在产业布局上的二次升级。

　　2000年3月23日，宝能系的核心平台——深圳市宝能投资集团有限公司（以下简称“宝能集团”）成立，由姚振华100%持有。同时，姚振华通过宝能集团持有钜盛华96.03%股份（后有工商资料显示是99%）。此后，2012年2月8日，作为宝能系试水金融领域关键一步的前海人寿也宣告成立，当时注册资本金为10亿元，两年后增到25亿元。

　　最早的工商资料显示，前海人寿共有七大股东，其中包括持股20%的钜盛华实业、持股20%的深粤控股、持股19.8%的粤商物流、持股19.65%的凯诚恒信、持股5.52%的健马科技、持股4%的广州立白企业集团等。但根据媒体报道，由于股东中深粤控股、粤商物流、凯诚恒信三家公司很可能是宝能集团的裙带公司，宝能系实际已控制了前海人寿最少79.45%的股权。

　　应该说，前海人寿最初受到关注是其保费收入在保险市场上的“逆袭”。公开数据显示，2013年前海人寿的保费规模就突破百亿元，达143.1亿元，在全国人身险公司中排名第13位。2015年，由于前四个月就几乎完成了2013年的全年规模保费，前海人寿宣布2015年的(规模)保费达500亿元左右，2016年目标1000亿元。

　　然而，截至2013年末，全国仅有8家寿险公司的规模保费超过500亿元，规模超千亿的仅3家。因此，业界评论称“前海人寿用3年时间，做了中国平安花16年才做到的事情”。

　　2016年11月7日，保监会网站披露《2016年1~9月人身保险公司原保险保费收入情况表》显示，前海人寿原保险保费收入154.27亿元（约值），保户投资款新增交费638.49亿元（约值），总计收入达792.76亿元，千亿目标几乎指日可待。

　　值得注意的是，前海人寿保费规模迅猛发展的背后却蕴藏着其产品结构的高风险，这也就是为什么宝能系要不断进入上市公司攫取超额利润的一个重要背景。

　　当宝能系在上市公司中攻城拔寨的时候，不少保险业界的人士就指，“前海人寿等民营保险公司的业务结构中，高现金价值保险偏高，这类险种多以万能险为主，销售渠道嫁接于银行及网络，产品特征是：预期收益高、产品期限短、保障功能弱、资本占用大。”

　　2015年保监会统计数据就显示，“今年1至4月，前海人寿这类产品的规模保费收入约为96亿元。占当期所有保险产品总规模保费收入的约九成，凸显出前海人寿产品结构的畸形程度及高风险。”

　　由此，前海人寿虽然能够创造大量的资金流，但是资本成本仍然是一个大问题。“为覆盖这些产品的高额成本，保险公司不得不将这些资金配置到收益高、期限长的另类资产上。前海人寿曾经看好房地产项目并进行了大量投资，这也是其试水金融的初衷，然而当地产投资期限较长、变现能力较差的问题浮现出来，作为前海人寿控盘者的宝能不得不需要考虑一旦出现退保所引发的现金流风险。”一位金融领域的资深人士告诉《中国经营报》记者。

　　在他看来，“A股市场对一些优秀公司市值呈现的‘价值偏离’为前海人寿及宝能系提供了绝佳的机会。这也就有了宝能在万科、在南玻、在东阿阿胶、在太平洋证券等多家上市公司的‘掘金案例’。”

　　的确，从2013年起，宝能系进入了快速扩张的道路，连续两年新增直接控股企业多达20家，构建起宝能商业帝国的主体。由金融而进入上市公司以及各大产业的布局，可以看成是宝能在产业布局上的第三次升级。

　　不难看出，宝能系在这些上市公司的进驻过程中，有些是在实体产业的格局利益，比如地产、医疗、金融信贷、科技等，有些则在于金融布局上的牌照问题，以此来打造宝能系的大金融格局。

　　金融

　　如何打造大金融格局

　　在金融与产业发展关系越来越紧密的今天，打造大的金融格局已经成为诸多“野心”企业的目标，这里面有以互联网企业为代表的阿里、腾讯、京东、百度、360等，还有以产业资本为代表的恒大、宝能。

　　“资本游戏主要就是一个资金流和资金成本的问题，获得的金融牌照越多，企业在金融领域进行纵横捭阖的能力就会越强，同时也将更加有助于降低资金的使用成本。”资深证券业人士张伟明告诉记者。

　　中国政法大学金融创新与互联网金融法制研究中心主任李爱君教授也指出：“在越来越复杂的金融法律关系中，一些金融牌照可以实现企业在一些金融产品设计上的合规性，比如保理公司在互金产品的设计上将有助于产品的合规和安全。当然，更重要的是，银行、证券、保险、基金、理财、融资租赁等等不同金融牌照在资金的流入和流出所代表的意义不同。”这意味着，不同的牌照的嫁接将产生超过单一牌照的想象空间，同时也为企业的产业格局利益提供最低的资金成本。而且，伴随金融政策监管趋严的背景，牌照对企业的意义几乎深入人心。

　　来看一下宝能在大金融格局上的牌照布局：

　　首先是牢牢把控前海人寿的控制权，以保障这张不可多得的寿险牌照，需要注意的是，这可是首家注册在深圳前海蛇口自贸区的全国性金融保险机构。

　　从2015年9月29日保监会发布的前海人寿变更股东批复许可就可以看出，钜盛华所持前海人寿的股权从20%达到了51%，实现了对前海人寿的绝对控股。

　　其次，进军“财险”牌照：2015年11月4日，筹建新疆前海联合财产保险股份有限公司（以下简称“前海财险”）事项获得保监会正式批复，筹建期限一年，注册地设在新疆乌鲁木齐，但营业场所在深圳，拟任董事长为姚振华。

　　再次，除了保险领域，在公募基金领域，宝能系同样留有“先手”。

　　证监会网站信息显示，证监会于2015年7月30日核准设立新疆前海联合基金管理有限公司（以下简称“前海基金”），公司经营范围为基金募集、基金销售、特定客户资产管理、资产管理和中国证监会许可的其他业务。

　　值得注意的是，在前海基金发起股东中，钜盛华出资6000万元，占30％股权，成为第一大股东。同时，新疆前海联合基金仅有的四家发起股东同时也是前海人寿的前四大股东。由此，“宝能系”的大金融格局已涵盖财险、寿险、公募基金、融资租赁、小额贷款（成立于2012年1月的深圳市粤商小额贷款有限公司）等领域。

　　当然，这还不算完，通过在资本市场的运作，宝能开始试水接盘银行、券商的股份。

　　2016年8月25日，太平洋的中报宣布10转5，同时披露的十大股东名单中，前海人寿持股比例从一季度的1.6%提高到4.9%，位列第二大股东。由于持股比例不触及5%，没有披露义务。但市场分析认为：由于太平洋不存在实际控制人，体量小，市值仅为350亿元，不排除前海人寿对其券商牌照的“觊觎”。

　　无论如何，对太平洋的下注让宝能获得了“资本饕餮大餐”的连锁反应，伴随恒大介入万科股权争夺战，万科A股价大幅反弹至历史新高，宝能系危机解除，姚老板获得了数百亿元账面浮盈。有分析人认为，由于宝能系出现在中报，由此带动了太平洋股价此后的上涨，上涨幅度高达20%。

　　不仅如此，在银行领域，有消息称宝能系似乎也并未放弃，虽然截至目前没有明显的动作，但“两年内集齐银行、证券、保险牌照是其目标”。而在与万科的股权争夺中，宝能应该也深刻体会到了银行在金融融通上的价值与重要作用，通过建设银行、民生银行、浙商银行等贷款筹资高达300多亿元。可以说，在对资金的吸纳与运作能力上，没有其他金融机构能够与银行相比。

　　或许，伴随宝能系大金融格局的完善，宝能将走向其发展的最为辉煌的第四个阶段：即宝能的大金融格局时代。

　　对垒

　　对垒万科的资本局

　　宝能与万科的股权争夺注定将成为中国资本市场上最经典的商业案例，除去对商业伦理层面的关注，宝能在撬动各路资金的结构设计以及在每个博弈关口对法律和政策的娴熟运用非常值得关注，这或者也是宝能之所以能在资本运作中险峰求胜的一个重要原因。

　　最新消息显示，伴随恒大高调介入“万科战局”并不断高位砸钱，宝能系持有万科25.4%的股份也不断“水涨船高”，目前浮盈已高达300亿元。

　　对于宝万之争，北大法学院教授彭冰在北大国发院7月份的一次论坛中就表示：“目前按规则走得最好的是宝能。”

　　与外界评价不同的是，法学界普遍看好宝能在中国资本市场利用法律进行商业博弈的模式，北大法学院的邓峰告诉记者：“宝能在法律上的认识是很合格的，应该说他们抓住了我们现行法律当中的问题。”

　　来看一下宝能是如何在万科事件中利用法律和政策的：

　　从2015年1月，前海人寿（宝能系）就通过证券交易所不断买入万科A股股票，其中操作频繁，根据披露的信息，前海人寿分别于2015年1月、2015年2月、2015年3月、2015年4月、2015年6月和7月买卖万科股票。但是，构成第一次举牌却是在2015年的7月。

　　法学博士周芬棉就指出：“因为证监会的披露规定只规定了持股达到5%，以及存在一致行动人的情况下才需要报告，这给资金盘子很大的机构提供了机会。很多时候，它们不需一致行动人，只需要把持股控制在5%以内就不需要披露。”

　　“伴随国内资产价格的上涨，资本体量庞大的机构越来越多，这一现象特别值得监管层关注。”周芬棉表示。但毫无疑问的是，宝能非常好地“抓住了现行法律中的问题”。的确，宝能多次增持并没有引起万科管理层的高度警惕，直到2015年的七八月份，宝能系旗下的前海人寿和钜盛华公司通过三次举牌，成为万科第一大股东，持股共15.04%。从而导致“宝万之争”爆发。

　　随后，宝能并没有停下买入万科的节奏，截至2015年12月24日，宝能系对万科的持股比例就增至24.26%，矛盾逐渐白热化。

　　随着万科管理层意欲引入深圳地铁进行重组引发的董事会投票权争议，到宝能提出罢免董事会全部成员，宝能的每一步在法律的解读都拥有深刻的内涵。

　　彭冰表示：“宝能在每一步上都有后招，而王石的万科在法律上却并不完美。”

　　“尽管宝能持股已经达到24.26%，但是按照《上市公司收购管理办法》宝能迄今为止不构成收购，因为收购的定义是要谋求上市公司控制权，另外一个标准是30%的股权线，吸有达到30%的持股才在法律意义上解读为谋求上市公司控制权。所以，对于宝能来说，在30%持股之前是权益变动，只需要每增加5%的披露，当他变成第一大股东的时候，他要做详实信息披露，但是我们没有说他是收购人。”

　　在彭冰教授看来，“从宝能所做的行为里每一步去看，他都在扣着这个标准，他从来不谋求上市公司的控制权。”

　　的确，从持股数量来看，宝能一直没有突破持股30%的收购界线。

　　摩根大通最近发布的一份报告显示，宝能系共斥资430亿元人民币买入万科A 25%的股份。在这其中，前海人寿出资104.2亿元，宝能集团提供了60亿元资金，钜盛华自有资金62亿元，剩下资金为通过资管计划从六家银行借款的260亿元。

　　而万科7月19日披露的信息也显示，截至7月15日，钜盛华又通过资管计划耗资8亿元新购入约0.4%的股权使得持股比例上升至25.4%。这一比例仍然在30%以下。

　　与此同时，还有一个特别值得关注的细节，显现了宝能在万科问题上的“节制”与“后手”。

　　首先，在引入深圳地铁进行重组的董事会决议引起争议之前，宝能没有提议要开临时董事大会，没有说要换某一个董事，这都是不谋求控制权可能的表现。此后，在双方“战斗”不断升级的过程中，宝能拿出了“杀手锏”，提议罢免万科的全体董事监事，但却没有提议新的候选人。

　　“对于宝能来说，这一招一定是经过深思熟虑的，因为不提议新的候选人代表了其并不谋求控制权，这与其在详实权益披露报告书中所说的看好万科，只做财务投资人的定位严格一致。”

　　所以，棋下到这一步，每一招的后手都留得很好，“由于宝能不构成法律上的收购，法律关于收购人在收购完成后一年后不能转让股份的限制就不适用于宝能。由此宝能只有6个月限制，而且已经超过。所以万科复牌后，宝能就可以立刻卖股票。”

　　然而，宝能至今没有出手万科股票的原因在于恒大的杀入，这让万科的股价高涨，由此不仅为宝能带来资金上的解套，更是获取资本利益的最佳时刻。

　　观察

　　资本背后的法律盾牌

　　非常值得注意的一个问题是，尽管市场对于宝能的质疑声不断，但宝能在每一步却都走得相当“稳健”，无论是万宝之争，还是入股太平洋，抑或在前海人寿高现金价值保险产品上的发力，宝能到目前为止还没有显见的法律问题。

　　《中国经营报》记者查阅保监会的信息显示，11月8日，保监会发布“关于2016年9月保险消费投诉情况的通报”，通报显示，2016年9月，中国保监会机关和各保监局收到涉及人身险公司的有效投诉1185件，占有效投诉总量的49.09%。其中，有效投诉量居前10位的人身险公司中并无前海人寿的身影，而此前前海人寿的保费体量却已经可以进军前五甚至前三。不仅如此，在宝能系举牌的22家上市公司中，虽然风波不断，包括南玻A的管理层集体辞职事件，宝能的法律纰漏却并不多见。

　　不过，值得注意的问题是，在中国资本市场上，资本与管理层的博弈不过刚刚开始，虽然有恒大介入等诸多案例，但这也不过是冰山一角，在不断的博弈过程中，对制度漏洞的补全也将是一漫长的过程。

　　中国政法大学民商经济法学院的王军教授表示：“对于资本的话语权，我觉得目前的法律框架对资本是比较友好的，对企业家是不够友好的。比如说一个方面在公司法上，我们国家的公司法是以股东大会为中心的，董事会不是公司的中心，这跟美国的公司法有很大的区别。很多事情都要交给股东大会去同意通过，股东大会是权益保留，没规定为董事会的权利都是股东大会的，这点我们也可以看出来资本的话语权根源在这里。”

　　另一方面我们也看到，公司收购的时候管理层没有多少反收购的措施，这也表明了是对资本友好，而不是对管理层友好。同时对资本的友好还有一个表现，那就是资本可以融资，通过资本，来动用很多的资金来完成收购。

　　“我们的常识告诉我们杠杆高了会有风险，但是风险往哪儿转移，这个就需要资本市场上的规则要求他进行更多的、更细致、更深入的信息披露，不能掩盖起来，让它增强透明度。”王军表示。

　　周芬棉也表示：“伴随大金融集团在全牌照业务布局的不断增加，涉及金融监管的制度也仍然有待进一步的调整，甚至做出法律上的修订。”

　　但是，无论如何，利用现行法律进行商业上的博弈恰恰是资本市场走向成熟的一个重要标志，不管谁是谁非，宝能类企业的“鲇鱼”效应对于一个完善的资本市场的建设提出了重要的课题和挑战，他们的存在，可以说从另一方面推动了国内上市公司治理结构的完善。