经济“L”型底部趋平 债牛行情有望重启

　　经济“L”型底部趋平 债牛行情有望重启

　　经济企稳关键在于投资，投资短期内或继续受到地产拖累，但在财政投资托底以及PPP 模式的推进下有望企稳。经济不会失速下行，“L”型底部趋平。价格整体平稳，通胀难再，通缩改善。央行货币政策稳健偏中性，公开市场操作成新宠，降准降息概率下降，但仍可期，一旦落地将有效提振市场情绪。利率仍具下行空间。债市大涨之后的回撤，反倒更有利于利率进一步下行，把握机会适时加仓。

　　⊙上海证券

　　经济增长显示“L”型底部趋平

　　中国经济能否见底，关键看投资能否企稳回升。从数据看，一季度投资较2015年的数据相比已经明显止住了持续下滑的势头。由于房地产市场火爆，房地产投资大幅回暖，成为2016年以来投资增长的重要动能。尽管政府针对房市过快上涨相继出台了更为严格的调控政策，房地产市场可能进一步降温，但基建投资仍将作为中流砥柱强力托底投资增速。另外，值得注意的是民间投资出现了持续的下滑，2016 年1-7 月份，民间固定资产投资191495亿元，同比名义增长2.1%，增速比1-6 月份回落0.7个百分点，再创历史新低。但政府托底的力度没有减弱，财政政策持续发力，政策托底至少将保障投资增速不会失速下滑。

　　因此，短期投资虽然受到地产的拖累恐将继续下滑，但未来在财政政策加码以及PPP 项目的持续推进下，投资回稳可期，并且在投资动力的拉动下，未来中国经济将实现弱增长，不会失速，更不会“硬着陆”，整体将更多呈现“L型”底部趋平。

　　通胀难再和通缩进一步改善

　　2016 年CPI出现连续上涨，2月大幅升至2.3%，重回2区间。我们之前提出，通胀不会来临，“滞胀”难成气候。因为，引发1月和2 月份物价上涨的最主要因素是天气以及春节等短期因素，导致食品价格上涨，其中以菜价的上涨最为显著，但随着天气转暖，春节假期因素消退，蔬菜供应充足，菜价的回落是必然。之后，CPI重新回到2 以下，也印证了我们的判断。

　　综合来看，CPI 上行力不大，将维持低位徘徊。PPI 开年便出现了持续的改善，同比跌幅缩小，环比转正，其中来自跌至谷底的大宗商品价格回升的影响显著，通缩持续恶化的趋势也初步得到遏止。随着供给侧改革的推进，供给收缩将继续支撑工业行业价格改善，PPI 跌幅收窄也有望延续，通缩将进一步改善。

　　货币政策取向转向稳健偏中性

　　目前，央行在货币政策的执行风格上明显有了转变。虽然央行多次公开表示将继续实行稳健的货币政策，但又透露出降准由于具有太强的政策信号，容易引发贬值预期，不利于人民币汇率的稳定。在稳健偏中性的操作风格下，未来央行仍将以“逆回购+MLF”为主要手段，同时辅以每月对三家政策性银行发放的PSL，满足市场对于短、中、长期限资金的需求，并进行价格指导。即使降准降息缺席，央行也能自如地通过各种工具间的配合，按需调节资金投放。即使偏好有所转变，降准降息仍然是可以期待的，但仅是为对冲而来，并不意味着货币政策的放松。

　　在通常情况下，存款准备金率（RRR）是决定货币乘数大小的决定性因素。2015 年以来货币增长越来越呈现为依靠货币乘数扩张。当前的货币乘数已扩张到了接近于历史上RRR8-9的水平，显然如此高的货币乘数在经济低迷的格局下是难以长期维系的，要维持当前的货币增长降准是必然选择。

　　资产荒下债券配置需求不断增强

　　对于债券来说，债券供给规模较大，是2016年上半年债市不被市场看好的一大重要因素，预计2016 年全年的供给量只增不减，尤其是地方债务的持续置换。

　　从实际发行来看，利率债自二季度进入发行高峰期，信用债因4月违约潮的冲击发行量大幅萎缩，但目前已逐渐恢复。在如此大供给量背景下，6月底以来债市却似乎出现了供不应求的局面：一级市场与二级市场同步走强，各项新债认购倍数屡创新高，中标利率大幅下降。这表明，资产荒下对债券的配置需求强烈，缓解了供给端的重压。

　　从上半年债券的走势来看，每一次债市走强，除了基本面通胀及资金等传统因素支撑外，另一个很重要的影响因素就是机构的配置需求。这也将大大增强利率下行动能的持久性。我们认为，除了经济数据持续下滑、通胀缓解等因素的支持外，资产荒下机构配置压力的推动作用也功不可没。

　　在2016年资产荒及监管趋严的双重压力下，理财资金对资产的投资分配将有所不同。一方面，资产荒是由于理财资金前期配置的存量高息资产陆续到期，导致再投资需求上升；另一方面，理财规模持续增长，但与负债成本相匹配的安全资产较少，尤其是在当前监管趋严和金融去杠杆趋势下，使得资产端甚至是投资手段将进一步受到约束。我们预计，银行理财或将加大对利率债的配置，这也是近期利率债表现明显强于信用债的原因之一。

　　根据上述分析，预计2016年理财资金投资债券的比例将上升至30%以上，这也意味着债券将至少新增1.2 万亿元的配置需求。

　　汇率虽有压力但不会失控

　　央行在各大场合也再三强调人民币不具有持续贬值的基础，最终汇率贬值趋势得到遏制并出现了逐步回升。从7 月的外储数据来看，环比小幅下降41.5亿美元，说明了央行并未大规模动用外汇储备干预汇率，也反映出人民币此前的大调更多受外生因素影响，并非本身具有持续贬值基础。另外，接下来在G20 峰会以及人民币正式入篮等重要事件背景下，更需要人民币表现出更强的定力，因此短期内人民币有望维持平稳。

　　坚定债牛重启信心

　　根据前文的展望与预测，经济企稳关键在于投资，投资在短期内或继续受到地产拖累，但在财政投资托底以及PPP 模式的推进下有望企稳。经济不会失速下行，“L”型底部趋平。价格整体平稳，通胀难再，通缩改善。央行货币政策稳健偏中性，公开市场操作成新宠，降准降息概率下降，但仍可期，一旦落地将有效提振市场情绪。供给难题将得到资产荒下配置压力的支撑，改善供需结构。汇率虽有压力，但不会失控。美元加息进程考验央行定力，更考验市场信心，但汇率区间波动会加剧。

　　结合来看，利率仍具下行空间。当前利率已低，把握大的下行趋势，债市大涨之后的回撤，反倒更有利于利率进一步下行，把握机会适时加仓。我们预测，10年期国债收益率的利率走势区间为2.5%-2.9%，10 年期国开收益率的利率走势区间为2.8%-3.2%。基准利率下行，将带动信用债收益率向下，但资产荒下高等级信用品的配置需求仍大，品种间的分化会加剧，个券的风险远远高于系统性风险，需要精挑细选，避免踩雷。

　　（执笔：胡月晓、陈彦利）