兴业证券任瞳：无下折分级A大涨

　　□兴业证券(5.980, -0.11, -1.81%)研究所 任瞳

　　上周大盘延续上涨行情，从中长期看，连续三周上涨，市场人气回暖，有望延续反弹行情。但考虑到沪指3000点上方积压了较多的套牢盘与获利盘，短期指数上行存在一定的压力，存在短线回调的风险。

　　随着7月合约到期，期现市场价格趋于相同。截至7月15日，沪深300(3890.049, -78.07, -1.97%)股指期货主力合约IF1607升水0.12个基点，中证500股指期货IC1607贴水1.22个基点，上证50股指期货IH1607贴水0.99个基点。此外，两融规模较前期持续增加，截至上周五，两融余额维持在8768亿元左右。

　　分级B普遍上涨

　　从市场交易情况看，上周所有被动股票型优先份额（分级A）日均成交额为15.16亿元，一周成交额为75.78亿元。从上周五成交额排名前20只优先份额来看，平均隐含收益率（采用下期约定收益率计算）为4.97%，平均折价率为1.85%。

　　上周所有被动股票型进取份额（分级B）的日均成交额71.98亿元，一周成交额359.9亿元，成交活跃度相对之前小幅提高。成交活跃的品种包括券商B（150201）、创业板B（150153）、证券B（150172），涨幅分别为3.53%、1.18%、0.83%。上周股市整体涨势较好，分级B也大幅上涨，表现最好的有煤炭B级（150290）、钢铁B（502025）、煤炭B基（150322），涨幅分别为19.36%、12.34%和12.07%。

　　无下折分级A大涨

　　目前市场上交易的分级基金大多有下折机制，除了两只特殊品种，即申万菱信深成指分级和银华恒生H股。根据它们的合同规定，当深成指B份额净值小于0.1元时（银华恒生H股B份额净值小于0.2元时），A、B份额净值涨跌幅与母基金同涨同跌。这也就意味着，一旦B份额的净值跌破阀值，A份额将由类固定收益的品种变成指数品种。

　　以申万菱信深成指分级为例，当深成指B净值跌破0.1元，触发阀值，根据基金条款，杠杆由近11倍转变为无，深成指A将与深成指B同涨同跌，深成指A的定期利息将会暂停并延期发放。而当深成指B的净值重回0.1元以上时，深成指A的本金与累计应得基准收益将优先获得弥补，其净值基本会回归原值，损失了延期发放利息的时间价值，而深成指B将恢复高杠杆。

　　这种产品设计使得B份额在触发阈值后，无需承担被强制平仓的风险，而一旦上行到净值0.1元以上时，高杠杆属性又瞬间恢复，能实现大幅反弹。因此，此类B份额在阀值附近具备进可攻、退可守的特性，往往有较高溢价；而对应的A份额则在类固定收益品种和指数品种之间转化，往往价格波动比较剧烈。

　　在年初股市暴跌之后，深成指B的净值一直在0.1元附近徘徊，直到近期指数反弹才出现远离。所以我们会看到，年初以来深成指A的价格与指数的走势几乎一致。而对于H股B，它的阀值设定为0.2元，要高于深成指B。年初至今，港股市场也处在“磨底”的过程中，H股B的净值也有较大的波动，但未曾触及阀值。因此，H股A的价格尽管也受到指数走势的影响，但相关性会低一些。

　　随着7月份股市迎来“吃饭”行情，深成指A的上涨趋势尤为明显，从6月中旬至今累计上涨7.57%，同时随着港股反弹，H股A也实现了5.35%的累计涨幅，两者涨幅均超过分级A价格指数的平均涨幅。

　　深成指A和H股A近期大涨的原因，主要是市场认为风险基本已经得到释放，指数再出现大幅下跌的概率不大，且深成指B净值逐渐上涨，目前在0.3元左右，相对远离0.1元阀值。

　　截至目前，H股A的隐含收益率5.59%，相同利率规则且成交活跃的有下折分级A的平均隐含收益率5.00%，利差为0.59%；深成指A的隐含收益率5.63%，相同利率规则且成交活跃的有下折分级A的隐含收益率4.63%，利差为1%。我们认为，若指数未来趋势继续向上，则深成指A和H股A的价格有望继续修复。