资本市场收益的

　　资本市场收益的

　　模式选择

　　□丁 峰

　　从长期看，决定资本市场收益的根本因素当然是业绩表现。不过，资本市场无时无刻都处在波动中，有时波幅甚至超过同期业绩变化幅度，在相对短期内，股价涨跌和业绩变化却基本没关系。能对此现象做出有说服力解释的，恐怕就是估值因素了：正是由于市场参与者对估值的认识分歧，才导致了股价的异常波动。因此，业绩和估值是资本市场两大考量因素。基于此，可以把资本市场的诸多操作模式，大体分为两类：赚业绩的钱与赚估值的钱。

　　所谓赚业绩的钱，是指着眼于经营性资产盈利的确定性，寻求稳定的业绩回报，并辅之以高比例分红率作为补充回报的做法，其往往和价值投资、长线投资以及基本面分析联系在一起，也被称作赚公司的钱。标的公司一般为蓝筹股，典型的如伊利股份、华侨城、长江电力等。这三只个股均为细分行业龙头，市占率领先且稳定，成本和收入都较易锁定，利润比较好算。加之其估值水平较为稳定，PE中枢在二十倍左右，在极端情况下，牛市一般不超过三十倍，熊市一般也不低于十倍。其股价的涨跌主要取决于业绩的变化，其分红率一般高于同期银行一年期定期存款利率，因而备受公募性质机构资金的青睐，经常作为仓位的压舱石品种。

　　所谓赚估值的钱，是指在标的公司业绩尚未完全兑现时，给予其更乐观、更良好的预期，提升其可接受的估值水平（如市盈率、市净率和市销率等），变相“拉动”股价上升，从而实现收益的做法，其往往与主题炒作、短期投机和技术分析联系在一起，也被称作赚市场的钱。操作的标的一般为概念股、题材股和重组股，典型的如去年把市场各方全都“教育”了一遍的全通教育：先是借助稀缺性教育股概念，估值被推升至市盈率约200倍的水平，然后又借助预期中的盈利性资产增发重组概念，股价一度上冲至每股467元的天价纪录。结果是来得快，去得也快，如今股价已从最高点跌落70%以上。

　　实际上，在具体操作中，上述两种做法总是掺杂在一起的。一只股票，在某一阶段的收益可归结为赚了业绩的钱，在另一阶段，也可归结为赚了估值的钱。赚估值钱的，不仅有所谓的“妖股”，也有真正的成长股。沃尔玛、微软和苹果，分别是上世纪80年代、90年代和本世纪00年代新经济的典型代表。在各自的辉煌10年，均录得了数十倍的涨幅。倘若截取任意时点看，其市盈率也可能高达百倍以上。如果因此清仓，就会错失大部分收益。再具体些讲，若将上述两种因素叠加，会有四种组合操作方式，分述如下：

　　既赚业绩的钱，又赚估值的钱。比如近期的白酒股，尤其高端白酒股如茅台、五粮液、洋河股份等。就五粮液来看，2013、2014年度其盈利同比分别倒退了约20%、27%，当时的估值只有不到14倍；2015年度其盈利同比上升了约6%，今年一季度又同比上升了32%，估值随之提升到约19倍。由于业绩和估值双升，其股价在短短一年半内上涨了约50%。还有可口可乐，上世纪90年代业绩增长了约三倍，市盈率由最初的约15倍升到约50倍；两个因素叠加，得其股价10年增长了约10倍。而“股神”沃伦·巴菲特在20多年前以约15倍市盈率的价格重仓买入，在第一个10年里获取了约十倍的回报。但这样的操作难度很高，弄不好，或是赚了业绩的钱，却亏了估值的钱；或赚了估值的钱，却亏了业绩的钱。两种因素抵消，最终可能是不赚钱。

　　赚了业绩的钱，但亏了估值的钱。还是以可口可乐为例。在本世纪以来约10年多里，其业绩又增长了约三倍，但市盈率却从约50倍回落到约15倍。两个因素互相抵消，股价基本没涨。再如微软，10多年前如日中天，市场给予其很高估值，市盈率接近50倍；10多年后，其业绩虽然增长了约一倍，但估值却只有10倍多，股价反而下跌了。

　　亏了业绩的钱，但赚了估值的钱。比如日前刚刚宣布被微软收购的领英（LinkedIn）：在整个2015财年，基于美国通用会计准则，其净亏损为1.66亿美元，大大高于上年同期的净亏损1600万美元。其股价自2015年2月创下每股276美元高点后，一路下跌，至今年上半年几近腰斩。但在微软宣布收购后，其股价单日暴涨约50%，原因在于微软基于自身的专业判断，确定了较高估值水平，并以此估值确定收购价。于是，投资者在一年内的损失被基本弥补了。

　　亏了业绩的钱，也亏了估值的钱。这主要是一些工业品周期股，如煤炭、钢铁、化工、工程机械等工业品股，在遭遇经济下行期时，业绩倒退，估值水平大降，股价雪上加霜，跌幅巨大。

　　说到底，赚业绩的钱终究比较可靠。在约20年里，可口可乐估值由低转高，又由高转低，回到原点，但其业绩却增长了10倍，其股价也增长了10倍，这已是很不错的投资收益了。因此，赚业绩的钱，应是普通投资者最主要的操作办法；专业高手，可辅之以既赚业绩的钱、又赚估值的钱，但应适可而止，仅作补充而已。

　　（作者系独立投资分析人士）