广州证券：券商应积极发展主动型资产管理业务

　　□广州证券总裁助理 刘葆

　　证券公司的资产管理是中国大资管版图中不可或缺的重要组成部分。随着居民收入的不断增长和全社会投融资需求的日益扩大，券商资产管理的发展空间将极为广阔。数据显示，截至2015年12月31日，券商资管业务产品合计18228只，总规模达到11.89万亿元，同比增长49.56%。其中，集合资管计划3242只，规模约1.56万亿元，占比约13.12%；定向资管计划14830只，规模约10.16万亿元，占比约85.45%；专项资管计划156只，规模约0.18万亿元，占比约1.50%。今年一季度末，券商资管总规模达到13.73万亿，集合、定向和专项资管规模分别较去年底增长14.07%、14.38%和13.83%。进一步分析不难发现，当前占比最大和增长最快的是定向资管计划，其核心主体仍然是银证合作定向资管，合计占比达到总规模的约八成，业内一般将此类银证合作定向资管计划，统一划归为资管通道类业务。

　　积极发展主动型资产管理

　　近年来，券商通道类业务迅速膨胀。在此类业务中，常见的交易结构安排是利用券商通道发放委托贷款或投资于资产收益权，通过嵌套式的业务链衔接最终导向企业融资。这类大量存在的融资安排，不仅仅增加了融资交易的环节和成本，纷繁复杂的嵌套式业务链条也大大增加了穿透核查的难度，致使底层基础资产的性质和质量难以清晰识别和把控，风险暴露和风险损失无法真实揭示和合理评估，从而导致高度传染的金融风险隐患被不断转移和隐藏。2015年四季度末，我国商业银行不良贷款率达到1.67%，不良贷款余额1.27万亿元，今年一季度末，不良贷款率达到1.75%，不良贷款余额增长至1.40万亿元，不良贷款规模创十一年新高。而根据海外投行的估测，我国商业银行真实不良贷款率已突破2%。在当前商业银行资产质量恶化的态势仍未得到有效遏制的情况之下，券商资管通道类业务所提供的影子银行融资资产质量，应引起监管各方高度关注。

　　近日，监管部门下发《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版，征求意见稿）》征求意见。文件对穿透核查提出进一步要求，尤其是穿透识别底层基础资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，严格防范资金流向落后或淘汰产能的行业和企业。实质重于形式的穿透原则，明确通过穿透核查，结构化的资管计划不得嵌套投资其他结构化金融产品，有利于降低影子银行的潜在风险。而在较早的4月8日，证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则（征求意见稿），拟将券商资产管理业务（含直投等非牌照类子公司）的风险资本准备计算标准设定为1%。业内专家估测，与原来标准对比，新规将资产管理业务的风险准备金要求至少提高3倍。这些规定都意味着，监管部门正通过制订或修订相关法规，推动券商资产管理从通道类业务回归资产管理的本源，鼓励发展壮大主动型资产管理，逐步缩小通道类业务规模，引导券商在资产管理业务发展上最终摆脱对通道类业务的依赖。

　　回归本源，积极发展主动型资产管理才是未来券商资产管理的正道和大方向。与银行、保险、信托以及公募基金相比，券商发展主动型资产管理有其独特的优势：券商自身的业务链全、平台覆盖面广，有大批风险偏好高的客户群体。在一级市场标准化项目运作上，从专业能力、团队经验到公司机制，券商资管都有着突出的优势。它不仅可以承担一级市场项目方案的承做工作，同时本身作为二级市场的买方之一，在承销方面也有着天然的优势。在每个客户需求的背后，除了资产管理，还可以得到从经纪、投行到研发、财富管理、销售交易等多个部门和业务线条进行资本市场全方位的支持。借助券商全业务链的优势和遍布全国的营业网点，能够针对不同行业、不同地区、不同需求的客户提供一揽子的综合性金融解决方案。

　　根据普华永道预测，全球资产管理规模将从2012年的63.9万亿美元上升到2020年的101.7万亿美元，年均复合增长率接近6%。而波士顿咨询公司和光大银行的联合研究预测，预计2020年，中国资产管理市场总资产规模将达到174万亿元人民币；其中，剔除通道业务后规模约149万亿元，2015-2020年年均复合增长率为17%。巨大的市场潜力为证券公司开展主动型资产管理业务提供了广阔的空间。目前，券商资管发展主动型资产管理的劣势，主要表现在投研能力薄弱（相对于公募基金）和渠道覆盖面狭窄（相对于银行、保险和公募基金）。面临资产管理市场前所未有的机遇，我们认为，积极补齐短板，充分发挥比较优势，通过产品创新引导，是券商资管突破性发展的关键所在。

　　引导并逐步创造市场需求

　　产品引领，就是指券商资管以产品设计为导向，通过提供丰富多样的各类型产品满足并创造市场需求，推动公司（或部门）和行业快速发展。可以说，产品设计能力是当前券商资管最突出的竞争优势。从产品设计出发，发力整合投行、经纪、研究、机构销售等板块的各种业务资源，一方面通过创新型的产品方案，创造和引导客户需求；另一方面，通过与客户的深入交流及反馈，发现、挖掘客户需求并及时提供投融资解决方案。而产品设计本身是介于券商资管投资能力和客户各种需求之间的链接，出色的产品设计一定是既能契合客户的投融资需求，也能充分地展现团队的投资水准。从目前情况来看，从2015年延续至今的资产荒，是当前券商资管面临的最突出的挑战。在证券市场行情低迷、资产端缺乏相对高收益、低风险的优质基础资产情况下，倒逼券商资管不断降低产品收益预期。同时，为抵御管理规模缩减及盈利下滑的考核压力，券商资管又必须主动拓展资产类别，加大产品创新，引导并逐步创造市场需求。当前，创新性的产品引领可以着重考虑以下几个方面：

　　一是“固收+”产品。由于传统的预期收益率类产品在收益上灵活性较低，且存在较强的刚性兑付预期，目前可以积极探索“固收+”类产品。通过降低预期收益率、增加弹性收益来逐步降低和化解刚性兑付压力。“固收+”主要包括“固收+股票定增”、“固收+新股”、“固收+权益量化”、“固收+套利”、“固收+期货期权”等产品类型。“固收+”产品对产品设计能力和投研能力要求较高，也需要有计划性逐步引导客户（尤其是机构客户）认识并接受“固定+浮动”收益形式。因而在产品设计、产品营销、产品投资等各个环节都需要逐步探索和创新。

　　二是资产证券化产品。资产证券化项目事后备案制及负面清单管理的实施，大大提升了券商资管项目的发行效率，降低发行成本。根据不同的基础资产类型和不同的行业特点，可以创新设计不同的交易结构、增信方式、兑付方式、定价方式，灵活把控融资效率和风险管理。目前，优良基础资产的类型和领域主要包括：两融债权、票据资产、互联网金融、保障房、保险资产、租赁债权等。国内券商中，华泰证券在资产证券化创新方面目前处于业内前沿。

　　三是主动管理类定向专户产品。主动管理类定向专户主要是针对机构客户（尤其是银行和保险公司）量身定做的投资方案，主要接受资金类委托并按照资管合同约定的范围，主动投资于国内和国际市场，目前主要投向是债券市场。主动管理类定向专户的重点在于客户维护和客户需求的把握，银行和保险机构都有大量的委外投资需求。目前国内此类业务开展较好的有中信证券、广发证券，由于违法违规事件的影响，中信证券的定向专户业务受到打击较大。国内其他券商在此类业务上刚刚起步，正在积极寻求产品营销及规模上的突破。

　　四是一体化投融资解决方案。一体化解决方案是全面服务于客户（主要是机构客户和高净值私人客户）的综合性金融业务，本质上具有资管、投行、经纪、财富管理、财务顾问等多重属性。一体化解决方案是基于客户的长期、全面的合作，为客户提供业务发展、行业规划、财务规划、投融资、跨境资产配置等全方位多视角金融服务。一体化解决方案业务对客户维护、风险管理、专业投资能力、公司综合实力要求更高，券商资管前期可以通过主动管理类定向专户为引导，逐步摸索展开。

　　五是海外资产配置。据统计，2015年离岸资产在个人资产配置中的占比已达到27%，印证市场流行的两个“三分之一”说法：“三分之一的富人在海外拥有离岸资产，离岸资产在富人的投资性资产中的占比约三分之一”。目前，国内不少大券商在海外设有分支机构并已取得QDII、QDLP资格，对于高净值客户的境外投资需求，可积极拓展跨境投融资服务业务。目前已开展的跨境业务包括部分主动管理投资和部分出借外汇额度的通道业务，投资需求和发展空间非常广阔。

　　综合来看，券商资管要在未来资管大市场中取得突破性发展，必须回归本源，通过产品创新引领，积极发展壮大主动管理型业务规模。在当前国内大力推进供给侧结构性改革的大背景之下，面临实体经济“L底”压力、证券市场行情低迷和资产荒蔓延的经营环境，笔者认为，着眼于未来大发展，券商资管当前具体的实施路径可重点考虑以下几个方面：

　　一是不断加强和夯实投研基础能力，打造券商资管行业的核心竞争力。通过外部人才引进和内部培养相结合方式，形成稳定的有战斗力的投研团队。以绝对投资回报和长期稳健的投资业绩吸引客户，增强客户黏性。

　　二是以产品设计为导向，不断满足客户需求并积极创造客户需求。一方面，根据客户需求设计适销对路的产品，另一方面，通过渐进式的产品创新（山寨与原创相结合）创造和扩大客户需求。

　　三是以机构客户为营销主导，逐步下沉渠道（二、三线城市及地级市），着力提升客户服务体验。积极扩大第三方销售渠道，扎实推进机构直销，不断优化互联网金融模式，推动线上和线下有效结合。客户来源结构方面，除了五大行，大型国企、上市公司、股份制银行、中小城商行、农商行、信托以及保险机构逐步纳入营销服务体系。

　　四是变被动的风险控制为积极主动的风险管理，合规、IT嵌入资产管理全业务链。

　　五是发挥券商资管在专业投资上的比较优势，实施精细化管理，告别野蛮生长，逐步缩减通道业务回归主动型资产管理。在当前阶段，则仍应以主动防御为主，韬光养晦，苦练内功，耐心等待并伺机寻求未来更犀利的进攻。