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资金离开银行后价格传导时间在缩短
杨为敩
丈量流动性存在两把标尺：其一是显性的货币政策；其二是利率水平。之所以要把这两个因素分开阐述，是因为在2011年之前，流动性的变化是非常显著且容易观察的，“降息降准”或“升息升准”其实都会带来显著的流动性变化。当央行开始频繁“降息降准”时，意味着流动性即将发生改善，反之，当央行开始“升息升准”时，流动性往往面临紧缩的风险。
物价起落是流动性兴衰的倒影
值得注意的是，2011年之后，央行的货币政策就没有出现太明显的大起大落，一年期定存或者准备金率的调整如果可以吸引足够的眼球的话，央行的再贷款再贴现的节奏跟踪起来的难度就大了很多，再加上近期外汇占款的巨大波动，到底流动性是紧了还是松了，单靠看央行是“加息”了还是“降息”了，其实是很难得到一个确定的结论。因此，我们必须得寻找一个公认且统一的标准来衡量流动性的松紧，这个标准就是利率水平。
其实，过去十年间，物价一轮又一轮的起落，就是一轮又一轮流动性的兴衰在物价上形成的倒影。流动性是如何影响物价的呢？一方面是流动性预期往往会带来物价的预期变化，而物价预期会驱使农产品供应对物价产生影响。例如，当流动性转向宽松（利率下降）时，往往物价未来走高的预期会变强，这时农民和养殖者为了赚更多的钱，则开始压栏囤货，这时，市场上流通的农产品往往会变少，因此，农产品价格出现一轮比较明显的上涨；另一方面则是流动性直接进入商品领域炒作，针对一些市值低但需求刚性的产品（譬如味精、大蒜），大量的资金进去把这部分商品价格推高。
引导商品（尤其是农产品）价格走势的关键更多是“预期”或“炒作”这类看似“随机”的事件，这在很大程度上会超乎大众的预期。是的，因为基础商品早已过了供应短缺时代，更多的商品波动其实是来自于我们“货币引致通胀”的执念。在这个坚持下，商品市场还是产生了相对明显的波动。
传导时间越来越短
从最近十年来看，商品市场存在着五次比较重要的拐点，而每个价格拐点都会对应着一个已经形成了的利率拐点。一个非常明显的事实是：流动性传导到价格的时间呈现出越来越短的趋势。2007年10月形成的利率向下的拐点引致了2009年7月CPI的见底回升，当时这个传导历时23个月之久；而最近的一次利率向下的拐点（2014年1月）引致CPI回升（2015年1月）仅用了12个月。可以看到，价格对流动性的敏感性明显增强，而这并非是某种客观层面的传导机制效率增强所致，而是主观层面上大家越来越熟悉游戏规则所致。
从经验来看，流动性从银行被转移到实体层面往往需要4-8个月的时间，也就是说，在利率见顶回落之后的4-8个月的时间里，会有越来越多的货币从银行层面流向企业或者个人层面，届时，商品炒作的“子弹”也开始逐个被装入枪膛。
然而，从早年间来看，即使很多资金从银行间派发到企业或个人手里，商品价格也不会立即出现明显变化。由于当时的宏观经济增长处于鼎盛时期，资金参与实体经济建设就可以获得相对雄厚的收益，而没有必要去铤而走险炒作商品。因此，当时的通胀是从实体增长的层面传导过去的。
事实证明，往往从实体增长传导到价格层面会需要更长的时间，主要原因是：企业拿到钱之后，往往会经过一个更长的谈判或决策的过程，并且，从增长层面进入商品领域的货币，大都是投向工业品领域。相对于食品或日用品来说，工业品本身的供应就偏松，因此价格弹性更低。同等规模的资金进入工业品领域的话，相对于进入食品或日用品领域来说，对价格推升的力度要小得多。
而在最近的两次流动性周期中，当资金从银行层面转移到实体层面之后，几乎在很短的时间内价格就启动了。很大的因素是这部分钱没有经过增长而直接进入了通胀领域，成为了彻头彻尾的炒作资金。
为什么钱的传导路径会出现这样的变化呢？主要原因是随着这些年潜在经济增长中枢的下降，投资于实体经济的收益已经不比当年，与其投资在实体经济里挣一点可怜的收益，还不如去炒作商品搏一把，也许能有一个更高的收益。
市场对游戏规则似乎越来越熟悉
当然，针对利率和价格的阐述有一个重要的假设：就是利率是判断流动性的一个标尺，并且会为大多数人所用。如果说这个假设在现今还存在一定的合理性的话，在早年间是否合理其实是有待商榷的。毕竟在2008年之前，“回购利率”还是一个金融领域的专业词汇，而对于实体生产者来说，可能更多只能从定存利率或准备金率的升降来判断流动性的起落。
比较巧合的是：在2011年之前的那几轮流动性宽松或收紧的阶段，央行往往都是在“宽松”或“紧缩”的末段才动用“降息”或“加息”这样强力的政策工具。简而言之，如果我们以央行出台“强力”政策的时点而并非利率拐点来推断流动性的变化的话可以看到，在前几轮流动性上升或下降的阶段里，本来对CPI的20多个月的传导时滞缩短为12个月。
因此，不排除一个可能性：就是在早年间大家都是从央行的“强力”政策的角度去寻找流动性的证据的，而后在央行货币政策波动收敛之后，才不得不从利率的角度去搜索证据。如果这个说法成立的话，也可以被认为：市场对游戏规则已经越来越熟悉了。
在近年对农产品供应和流动性的观察中，可以发现这两个原因共同造成了流动性对商品价格传导的敏感性的增强。其实哪个原因更胜一筹无关紧要，因为各种解释都指向于一个结论：在最近的这轮流动性造成的商品价格回升行情中，一旦流动性收缩，商品价格受到负面影响的时间很可能不会长于12个月。
在这个判断下，如果流动性边际收缩是发生在2015年9月，那么对于CPI来说，可能在今年9月前后就会面临走弱的风险。但是，因为4-8个月属刚性时滞（流动性客观传导需要的时间），目前来看，银行体系对实体层面的流动性支持还没有收缩，因此CPI并不会很快就往下走。
（作者系方正证券高级宏观分析师）
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责任编辑：李坚 SF163
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