高债低效，“去杠杆”须重新审视路径选择
近一段时期以来，中央高层一再强调加快推进“供给侧结构性改革”，然而供给侧结构性改革到底如何发力？我们认为，针对非金融部门的“高债务、高杠杆、低效率”的现状，这一改革包括通过供给侧政策调整从而提高资本利用效率，减少资源错配，激发生产效率的提升，以及稳定风险的宏观审慎管理，要形成新的“供给侧结构性政策体系”。
高负债高杠杆
根据国际金融协会（IIF）发布的数据，全球企业债务已达到极端水平，从一些衡量指标来看，已远超雷曼兄弟破产前金融泡沫时期水平。从中国情况看，2015年第三季度中国的总债务 （包括政府、家庭、企业和金融机构的债务） 占GDP的比例达到280%左右。这一数据远远高于同等收入水平的其他新兴市场。此外，中国整体债务已从2010年底占GDP约215%的水平上升，增长速度高于多数其他经济体，主要原因是企业部门，特别是国企部门高负债率和高杠杆率。
我国全要素生产率大幅放缓的一个显著表现来自于内部资本形成变化，特别是资本利用和资本配置效率下降。我们利用投资产出弹性来测算投资效率（投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）。结果显示，1996-2012年期间，我国的增量资本产出率平均为3.9左右，与处于相似增长阶段的发达国家相比，我国现阶段的ICOR数值明显偏高。比如，20世纪50-70年代，日本处于工业化向城市化转型过程中，其资本形成的ICOR基本维持在2.0左右。单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求的增长，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。此外，根据社会融资规模来测算的债务弹性系数（总债务增量/GDP增量），自2009年之后也明显抬升。2012年债务弹性系数是3.2，意味着每增加1个单位GDP需3.2个单位的债务扩张，而2004-2008年该弹性系数仅在1左右波动，2013年以来债务弹性系数仍处于高位。
“制度套利”因素。国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。因此，这在很大程度上导致了包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。与此同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中，由于国企与政府之间的关系始终是无法厘清，即便在实施自负盈亏之后，也可以享受政府的隐形担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。
尤其值得重视的是，金融危机以来，新经济和旧经济部门的转换并未进入良性轨道。旧部门的债务负担明显要高于整体水平，以及新部门。法国Natixi银行的研究将中国企业债务分为新部门和旧部门，新部门包括航空、消费、医疗健康、可再生能源、旅游等等，旧部门包括化工、能源、基建、材料金属、房地产等。数据显示，企业的利润增速近两年来快速放缓，以EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）为标准，旧部门的利润增速下滑得更剧烈，增速只有新部门的三分之一，这令旧部门更加难以偿还债务。
“去杠杆”的路径
如何在结构性改革和动力转换之中有效减低杠杆率和负债率，必须重新审视“去杠杆”的路径选择。随着中国人口老龄化临近、生产成本上升将使得全要素生产率增长趋于放慢，而劳动力无限供给时代的结束和连续多年高投资已使得人均资本达到较高水平，投资边际收益率下降不可避免，新增资本需求持续减弱。特别是从债务负担来看债务利率可能处于一个上升通道。
此外，债务风险也通过货币和汇率渠道与国际风险发生联系，其中美元的溢出效应是重要的变量之一。当下，美元正步入加息通道，2016-2017年将是美元流动性紧缩对中国经济冲击最大的两年。美元升值进一步抬高全球债务负担，将会加大许多以美元计价的新兴经济体海外债务风险，并推升全球债务负担和融资成本。
据IMF统计，在2008年金融危机后，新兴市场的非金融类企业的海外发债规模出现了急剧飙升，其本质大多是新兴市场大企业利用离岸子公司通过在离岸市场所发行的债券、跨境外币贷款来进行资金套利交易。根据国际金融协会测算，2014-2018年，所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68 万亿美元，其中约30%以美元计价。如果美元进入升值通道，新兴经济体债券展期成本将显著上升，债务风险将随之升温。因此，从这个角度看，切实有效降低融资成本、债务成本，加强债务风险监测，以及全球宏观政策协调是宏观风险管理的重中之重。
要降低非金融部门的债务风险。首先是调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金，使企业恢复到健康的资产负债率水平。
另一方面，要加强“去杠杆”过程中的宏观制度供给，特别是要必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，对企业实行负面清单制度（哪些领域不可进入），对政府实施正面清单制度（哪些领域可以进入），通过负面清单制度，有效地保证市场准入，激发市场潜能。及时修订《产业结构调整指导目录》，更新限制类新建项目和淘汰类项目。抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，降低公共部门的低效投资，进而提高全社会的资本形成与资源配置效率。
（作者为中国国际经济交流中心副研究员）
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