A股可观赏性价值越来越低 没有成交量的上涨都是耍流氓

　　十七年前，在席卷中国的网络科技股热潮的带动下，中国股市走出了一波凌厉的飚升走势，在不到两个月的时间里，上证综指从1100点之下开始，最高见到1725点，涨幅超过50%。由于此轮行情的起始日为1999年5月19日，因此此轮行情被称为“5·19行情”。

　　然而，十七年后的5月19日，上证综指在低迷的成交量中继续下探寻求支撑。截至收盘，上证综指报2806.91点，跌0.02%，成交1241.51亿元；深证成指报9733.74点，涨0.40%，成交2516.27亿元；创业板指报2037.40点，涨0.84%，成交740.47亿元。

　　5月份以来的A股再次退守到3000点以下，伴随着交易量的持续收缩，行情的活力也越来越弱。在这样风险偏好度愈发下行的市场环境下，A股未来的下行空间还有多少？哪些板块又会率先打破沉闷呢？

　　沉闷的A股

　　“如果说4月份的A股可操作性价值低，则5月份以来的A股可观赏性价值也越来越低。”面对萎靡的股指和低迷的成交量，华鑫证券研究发展部研究员万蓉发表了这样的观点。

　　“证监会关注壳资源炒作，严控定增，叫停跨界成长，管理层纠正A股投资者审美的意图凸显。‘审美纠偏’短期利好价值成长，长期则利好股票市场的健康发展。当前市场是由窄幅震荡向宽幅震荡格局过渡的阶段。”申万宏源分析师王佳音作出了这样的预判。

　　“伴随着当前市场情绪的快速下降，市场局部的高估值变得越来越难以支撑，缓慢出清意味着市场需要经历较长时间的煎熬，而快速出清则可能意味着一些个股存在很大幅度的调整，当然，当前的市场形势下市场已经没有能力再将60倍的估值推升至90倍，也许未来的机会就来源于此轮估值差异的回归。”平安证券分析师魏伟如此表示。

　　像上述几位券商分析师对后市谨慎的观点，如今已经成为券商策略报告的“主旋律”，几乎每一家券商都用了“谨慎”的字眼提醒投资者这胶着的行情似乎短期不会结束。

　　5月以来，高层不断释放政策信号，宏观层面上确认经济走势为L型，并再次强调供给测改革意图。中观层面，管理层出手打击壳炒作和不合理套利，这些措施从长期来看对市场有利，但在短期压制了盘面情绪，较敏感的资金选择观望或离场。

　　以5月18日为例，沪深股市净流出额超过600亿元，达到629.58亿元。行业板块全线尽墨，资金也集体撤离，28个申万一级行业板块均遭遇资金净流出，休闲服务、钢铁、国防军工、银行和非银金融5个行业板块的净流出金额相对较小，低于10亿元。

　　“没有成交量的上涨都是耍流氓，反弹走人。”这样简单粗暴的操作策略确实是当前一些投资者真实的写照。

　　统计显示，市场继续维持净减持的局面，单周减持56.49亿，净减持21.05亿。在5月12日至5月18日期间，二级市场发生增持约35.43亿元，减持56.49亿元，合计为净减持21.05亿元。增持幅度前五的：农产品、*ST生物、西南证券、长江电力、法尔胜；减持幅度前五的：世联行、天广消防、海利生物、嘉凯城、华鹏飞。

　　同时，沪深两市融资余额也在继续下降，存量降至8330亿元。截至5月18日，两市融资余额8330亿，一周内下降131.6亿。绝大多数行业呈现是融资净卖出的态势，融资净买入前五：商贸、食品饮料、纺织服装、电气设备和钢铁；净卖出前五：非银、化工、传媒、房地产和公用事业。

　　去杠杆仍有空间

　　“我们之前反复分析认为，A股弹升无力的根本原因是估值水平太高、经济疲弱形势下缺乏以公司盈利增长来中和高估值的预期；此外，去年下半年囤积的受套盘压力太重令场外资金望而却步，场内存量在来回震荡中被日益消耗，使行情的维持动量越来越弱。因此，A股不得不面临退守的趋势。”万蓉说。

　　那么，在经历了数周调整后，A股的杠杆是否已经降低到比较健康的水平？

　　日前，弗吉尼亚大学达顿商学院与浦东国际金融研究交流中心在上海联合召开了第三届上海投资峰会上，重阳国际资产管理有限公司合伙人和首席执行官殷雷分析了中国股市的估值，他指出，股市估值主要由利率、市盈率、风险敞口和监管等方面决定，和发达国家相比，因为通货膨胀因素的影响，我国利率较高，因此中国还有很大的利率下降空间。

　　“利率降低，市场的估值会被重新评估，PE会更大规模扩张。”殷雷指出，在1月出现了第二阶段的市场货币波动后，央行发布了一些举措稳定市场。中国已经从日本、美国和欧洲的复苏道路中学到了很多经验，不用低估中国政府的能力，目前来看市场仍然有去杠杆的空间。

　　“在峰值的时候市场融资规模达2.2万亿元，现在几乎是减少了一半，我觉得去杠杆的流程基本结束了。”殷雷强调，股市还有去杠杆的空间，小市值股票仍存在估值下调的余地。

　　万蓉指出，过去两年多时间以来，货币的持续释放叠加货币的弃实从虚，令各类虚拟资产价格接二连三都吹出了“大泡泡”，先是炒钱模式的P2P、接着是各类信用债，再到股市的“神创板”和一线城市的房价（这轮房价高热也是货币现象的驱动），甚至令脱离经济大背景的大宗商品价格也得到“咸鱼翻身”的机会。

　　万蓉认为，这给股市带来的现实处境和启示性意义是：A股要“复耕”还需要有一个土壤修复与培育的过程，即A股市场需要重构新生态。“当前，我们已经看到市场新一轮的制度建设开始起步，但重构市场新生态仍是来日方长”。

　　在万蓉看来，新生态构成与A股可以“复耕”的重要标志是：系统性的制度建设进入尾声、市场估值水平修整到重具吸引力。“目前这两个标志要达成，还有很长的路要走，因为估值水平为负、或在30倍以上的行业占到了全市场的80%。整体策略上应继续追求防御、保守为上”。

　　机会留给价值股

　　A股经常被称作是“散户市”，那是因为市场大部分的操作是散户行为，他们没有很多资源做研究，主要是做推测，或者是做投机。然而，自去年的股市大跌和今年两轮调整后，股民开始注意规避风险，开始重点研究可以获得更多分红、业绩更为稳健的价值股。

　　“如果回顾一下历史，就可以发现，所有重要的改革都源自危机。目前的经济困难可以推动改革的进程。”殷雷提醒，投资者在注意风险的同时，其也有会有许多投资机遇，千万“不要错过机会”。

　　海影投资咨询创始人刘海影指出，产能过剩是目前中国需要克服的一大困难，因为它会阻碍海外投资者的投资行为。将资本导入高端制造业和充满潜能的公司将有助于维持中国经济的增速。

　　殷雷表示，在中国有不同类型的股市，如H股、B股、A股等等，这对投资者来说也是一个重大机遇。并且，由于H股和B股的主要投资者是一些机构投资者，他们的谨慎态度使H股和B股有着17%左右的折价，而殷雷认为折价在时间的流逝过程中会恢复到均值。

　　“根据去年的一些研究，我们认为，要以积极的态度来对待H股，其中有很多的机会，在香港上市的这些公司是市场市值恢复的主导因素。”殷雷特别指出，未来央企改革会有一些机会，高新技术制造商，以及可持续高回报、高股息的行业龙头，都是不错的投资机遇。

　　在具体行业选择上，王佳音建议投资者寻找“广义”价值型成长股。如以食品饮料和“家系列”为代表的价值型成长趋势已成，继续寻找“广义”的价值成长是当前行业比较的核心任务。王佳音认为以下行业板块值得重点关注：配合近期催化剂将不断涌现的迪士尼主题，一季报大幅超预期的景点值得关注；公用事业中的水电景气改善存在预期差，燃气基本面持续向好，但近期涨幅有限；建筑装饰行业中受益PPP的标的景气改善仍未被市场充分认识，后续订单有望持续验证；基本面底部确立，“不能再差”的油服和啤酒也是值得关注的方向。

　　（国际金融报记者 赵怡雯）