国企债券违约风险隐现 债务重组常态化

　　国企债券违约风险隐现 债务重组常态化

　　政府对国企债券违约问题越发重视。中国铁路物资股份有限公司拟实施的债务重组表明，中国政府对于战略重要性低，同时处于竞争性行业的国企的态度，正在发生微妙的变化。

　　国际评级机构穆迪对此表态认为，中央政府对国企违约容忍度的提高将促使向此类企业出借资金的境内投资者和银行更为谨慎，并由此导致相关企业，尤其是信用实力较弱的国企的融资成本上升。

　　穆迪副董事总经理钟汶权在接受采访时表示，中铁物资拟实施的债务重组方案，将成为解决产能过剩行业遭遇财务困境的国企债务负担问题的常态。

　　很显然，中国政府已经意识到风险的加剧隐忧，彭博社报道称，国资委召集部分国有企业开会，要求化解中国铁路物资当前的债务危机，维护国企债券市场信用和形象。

　　债券违约

　　在中铁物资具体的债务重组方案未公布之前，国资委的一系列举措为市场提振了信心。5月，国资委对106家中央企业发行的各类债券进行全面摸底，对即将到期的债券逐笔进行风险排查。

　　据彭博社报道，对于中铁物资债务问题，国资委要求对中铁物资有欠款的国有企业尽快偿还对中铁物资的欠款，以尽量保证债券到期正常兑付，并要求欠款逾期部分要在5月中旬前全部偿还。

　　对此，穆迪主权风险部高级副总裁Marie Diron在接受采访时表示。“中国若不进行国企改革，或有负债将会继续上升，尤其是国企杠杆率的上升和盈利能力的下降将导致不良贷款进一步增加。”

　　截至今年一季度，共有82家中央企业发行债券余额4.05万亿元。然而，与债券规模出现反向发展的一个现象是，债券市场发生主体级别下调数量却逐月升高。负面评级现象的增加，表明市场信用风险持续加深。

　　中诚信国际报告认为，国有企业及央企越来越多地出现在信用事件和级别下调的名单上，在4月份级别下调的 15 家次主体中，国有企业和央企占 7 家。

　　可以肯定的一个事实是，目前，“刚性兑付”的打破在市场上已形成基本共识，处在产能过剩等不景气行业的国有企业、央企恐难独善其身。

　　Marie Diron表示，目前国企或有负债以不同的金融形式存在，例如担保或地方政府融资平台。

　　穆迪最新发布的债务报告认为，若某些国企陷入财务困境，政府可能会承担国企的部分负债，原因是政府对其部分或全部持股，而且此类国企往往具有重要的战略性地位。

　　这和中诚信国际的研究不谋而合。

　　中诚信研究咨询部固定收益小组分析师李诗认为，包括中铁物资在内的4家国企、央企涉及的违约事件或相关信用风险对债市造成极大影响，直接撼动了市场对央企有国家信用背书的“信仰”。“从目前国资委对中铁物资进行的托管处理，也体现央企在曝出信用风险后及时、有效的危机处理能力。”

　　清理“僵尸企业”

　　“未来一两年内，针对国企流动性或偿付能力问题最可能采取的策略将是综合开展并购、母公司向子公司提供支持、银行债务展期以及建立特殊目的融资平台等措施。”穆迪主权风险部高级副总裁Marie Diron判断。

　　今年2月，中国政府重申了削减煤炭和钢铁产量的目标。作为产能严重过剩的行业，此前政策对这两个行业也出现一些类似指引，不过对抑制过剩产能的作用有限。政府承诺到 2020 年之前清理“僵尸企业”，并化解过剩产能，尤其是重工业和大宗商品加工行业。

　　中国社科院财经战略研究院研究员付敏杰认为，债务重组和经营情况密切相关，目前看国企重组中母公司收购子公司是最符合市场规律的。“对企业来说也是合理的，在等价置换前提下，淘汰落后产能和僵尸企业可以激活需求端市场发展。”

　　然而，面对日益增长的国企负债，目前的增长模式显然已不可持续。

　　财政部的统计数据显示，3月末，国有企业资产总额1225155.1亿元，同比增长15.6%；负债总额812024.2亿元，同比增长18.1%；。国企的资产负债率达到66.3%，与2008年3月末相比，资产负债率整整上升了10个百分点（2008年3月末为56.8%）。

　　据悉，2015年国企的债务余额占GDP比重为115%，如果继续按照国企18%的债务增速，名义GDP7%的增速，则到2021年，国企债务余额占GDP比重超过200%。

　　穆迪报告认为，如果将所有国企负债都计为或有负债，则会夸大主权资产负债表的风险，因为大多数国企杠杆率并不高，能够实现盈利，并且财务状况普遍良好。

　　国际货币基金组织在 1990~2014 年对80个国家和地区进行分析后发现，在国企或有负债成为真正债务的情况下，平均财政成本为 GDP的3.0%，最高值为15.1%。

　　穆迪主权风险部高级副总裁Marie Diron认为，估计未来中国GDP20%~25%左右的国企或有负债可能需要重组。这一估测代表了将杠杆率最高的10%的国企的债务降至中值水平所需要的注资成本。

　　穆迪认为，为了削减过剩产能而缩减国企规模将导致裁员，实际上将部分成本转移到家庭领域。总体而言，或有负债成本将由不同领域分担。分担风险的策略可能会避免政府债务的直接增长，但只要杠杆率仍在上升，或有负债风险也将随之提高。