新三板分层：改革梦从这里启航

　　新三板分层：改革梦从这里启航

　　■金水

　　5月19日，唐是文化等来自全国各地的8家企业在北京金融街金阳大厦敲钟挂牌全国股转系统（俗称新三板）。唐是文化不仅是登陆新三板的山西第一只文化旅游股，也是新三板挂牌的第一家博物馆公司。截至5月20日，这家诞生三年位于北京的第三家全国性证券交易所已经有7284家公司挂牌，而沪深交易所上市公司总数只有2870家。按照目前进度，北交所不出两年挂牌的企业将突破万家，服务于各种类型中小微公司，显著区别于上海证券交易所和深圳证券交易所。

　　 改革总是从边缘产生，并不断颠覆既有的规则和思维模式，获得新的生命力。资本市场供给侧改革最重要的是补足资本市场服务企业直接融资的短板，从无到有的新三板成为资本市场改革的试验田。新三板挂牌近万家，融资规模仅去年就已经超过1200亿元，成为服务实体经济重要的直接融资市场。

　　改革梦从这里启航

　　 唐是文化总裁白凤岗做了十几年博物馆和展览展示，他没有想到自己要用资本市场来展示企业，赶上这个大时代，新三板将他推向了潮头，做文化博物馆的公司也实现了挂牌上市。北交所展示了不同于沪深交易所的强大包容性。

　　 北交所有7308家挂牌公司，是沪深交易所上市公司总数的近3倍。如此庞大的企业规模，处于创业、创新和成长等不同发展阶段的企业聚集。尽管投资门槛是500万元，屏蔽了风险承受能力弱的投资者，新三板主要的投资者是机构投资者和一些高净值的投资者，有比较强的风险识别能力。但是，新三板面临最重要的制度建设仍然是对市场风险进行分层管理。

　　 全国股转系统公司总经理谢庚正在将修改后的分层方案上报证监会。从2015年11月24日，全国股转系统挂牌公司分层方案就向社会公开征求意见，至今已经半年时间过去了。新三板分层测试已经开始，2016年5月14日，北交所组织了分层信息的第一次全网测试；5月18日，北交所公布了第二次分层信息全网测试的方案，第二次测试的时间是5月21日8：30-15：30。

　　 新三板分层承载了资本市场改革梦的启航，按照营业收入成长性、利润和净资产收益率、市值三个标准设定了进入创新层的门槛。北交所将根据不同的企业发展阶段提供相对应的服务，创新层让新三板最优质最活跃的一批公司脱颖而出，对新三板的企业风险进行分层管理，帮助投资者识别风险。

　　分层难以改善流动性

　　 从2015年财报来看，新三板优质企业的成长性完胜创业板，但新三板的估值远远低于创业板，新三板的高成长才是慢牛的开始。北交所分层制度建设让资本市场改革梦启航，不仅解决了企业直接融资的短板，同时，对市场风险进行分层，也是长期投资和价值投资的摇篮。新三板流动性比较差，交易不活跃，投资更类似PE投资，注重的是长期回报。

　　 创新层推出之后，新三板的流动性会不会得到改善呢？笔者获得的信息是不要太乐观，北交所的市场定位是显著区别于沪深交易所的，要在这里获得沪深交易所一样的流动性溢价是比较困难的。新三板的健康之处就在于它没有多少泡沫，适合长期投资和价值投资。缺点也很明显，因为流动性不好，投资机构的退出比较困难，当初，一大批私募涌入新三板，如今三年过去了，这些投资新三板的私募都面临退出难题。

　　 正因为要区别于沪深交易所，北交所采取了做市交易制度，没有推出竞价交易，做市交易制度的弊端就是流动性不足，券商不可能为如此众多的企业提供流动性。即便实行做市交易的美国纳斯达克也只有少数优质企业流动性比较好，因为美国市场的投行和机构实力雄厚，能提供充足流动性，而中国的券商整体规模相当于一个高盛，无法为新三板提供充足的流动性。

　　 新三板的投资一开始就需要立足于长期投资和价值投资，分层制度会解决一部分优质企业的流动性问题，但整个新三板的流动性难以得到根本解决，因为500万元的投资门槛不会放开。