熊锦秋：熔断机制惹祸内因是基础性制度缺失

　　◎熊锦秋

　　新年以来股市大幅下跌，有两个交易日触及7%熔断点而导致休市，书写A股新历史。在引发质疑之后，证监会宣布从2016年1月8日起暂停实施熔断机制。笔者认为，此次股市大幅下跌，熔断机制只是外部诱因，应深刻反思波动的深层次成因并采取相应对策。

　　在此次股市下跌中，熔断机制并没有发挥让投资者冷静的作用，反而将恐慌在极短时间内放大，让不少投资者丧失信心。但有必要搞清楚，投资者恐慌的源头是什么。

　　新股即将大量发行、注册制也将实行，这是投资者所恐慌的，但这还不是真正的源头。股票发行再多，只要自己手里的筹码有丰厚回报，何惧之有？投资者内心真正恐惧的是手里的股票缺乏投资价值、存在巨大泡沫。如果这样的股票发行得多，那么“投机价值”必然随之大降。

　　2015年中股市大跌之后，投机操纵之风又开始肆虐，以中小创为首的投机股反弹甚猛。或许有人搞不懂，放任投机者将股价推高、怎么反而会得到股价大跌的恶果？正是由于这些投机股缺乏内在价值支撑，一旦庄家在高位出脱大部分筹码，股价缺少暗中支撑，下跌将成为必然。

　　操纵是危及A股安全稳定的头号敌人，但目前监管层对超大规模操纵的打击还比较少，要防止类似2016年1月7日的恐慌性下跌，监管层就应加大这方面的打击力度。

　　2015年中股市大幅动荡之后，有人看到美国熔断机制有效阻止了股市恐慌下跌，于是鼓噪A股也高效率推出熔断机制，却不曾料到会捅出投资者惊天恐慌的篓子。由此反思，借鉴成熟市场制度时应考虑A股市场实际，不能盲目照搬照学。

　　改革可能出现失误、付出代价，但我们要提前将改革的风险思考到位，不能随随便便把股市当做试验田。基于股市庞大体量，盲目改革所带来的大幅波动，已经不是投资者和国家所能承受的，要尽量减少和防止改革代价。

　　受此启发，我们也应反思如何推进注册制改革。注册制在美国很成功，但将它搬到A股市场，又可能发生什么意外，这有必要提前思考应对。

　　目前A股市场新股发行的实际情况是，无论什么新股，投资者都会申购，中签后就会收获暴利。而市场中有一大批老股，投资者弃旧迎新，但随着后续新股不断上市，前期新股也慢慢变成老股，原来的巨大估值泡沫同样要在二级市场释放破裂。

　　笔者认为，实行注册制，主要是股票发审程序的变革，或难改变投资者闭眼逢新必打、逢新必炒的旧有习惯。而投机操纵、重组借壳制度、过于宽松的上市公司再融资制度等，这些市场长期存在、至今尚未有效解决的基础性问题，是新股爆炒的制度根源。

　　另外再加上投资者权益保护制度还不大到位，注册制使得企业上市更为便利，这些因素的叠加可能成为市场蕴积风险的一个源头，这是在注册制推进过程中必须考虑解决的大问题，如果这些问题不解决，新的危机或将上演。

　　实行注册制，一个目的就是要提高直接融资比重、解决中小企业融资难的问题。

　　但即使在美国，公开发行股票融资规模也比较有限，直接融资规模大，主要是因为债券发行规模巨大，另外银行的商业贷款始终是企业融资的重要渠道。

　　目前A股市场体制机制远不健全，发行人的权利与义务还不对等，股票融资的使用质量还难保证，这种情况下，更不能急于求成，将直接融资的重担压在股市上，而应更多考虑债券融资。尤其未来一些亏损企业上市、不成熟的投资者或难承受其中风险。

　　从2015年到2016年，股市屡次频繁大幅波动，虽然每次形成的外部诱因各不相同，但内因都是一样。股市一些基础性制度还不完善、不牢靠，有关各方应从中反思A股存在的诸多基础性制度缺失或弊端，尽快采取有效措施，夯实股市发展基础，然后再说壮大发展股市。