熔断机制究竟熔断了什么：恐慌情绪还是流动性

　　◎每经记者 孙宇婷

　　新年伊始，A股便连遭熔断。一时间，仅仅推出数日的熔断机制成了众矢之的，遭到各方口诛笔伐。那么，熔断机制真的是罪大恶极吗？作为一项世界各国普遍施行又行之有效的制度，为何令A股有些消化不良？我们的熔断机制与世界各国有何不同？下一步，是废除熔断机制更好，还是进一步改良，又应该如何改良？

　　为揭开这些问题的答案，《每日经济新闻》记者进行了深入调研。

　　熔断机制起源于美国，是美国证券交易委员会（SEC）设立的一种保护机制，即在交易过程中，当价格波动幅度达到某一限定目标时，交易将暂停一段时间。其原理类似于保险丝在过量电流通过时会熔断，以保护电器不受到损伤。

　　在国外，熔断机制有两种表现形式，分别是“熔而断”与“熔而不断”。前者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；后者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内仍可继续交易，但报价限制在熔断点之内。目前，美国、日本、韩国和欧洲主流股指期货普遍采用“熔而断”的机制。

　　不过，由于门槛设置得比较高，各国至今很少触及熔断点。那么，A股在推出熔断机制后为何频频触发熔断呢？为此，《每日经济新闻》记者展开了调研。

　　回顾美股：熔断机制为改善流动性

　　 美国现行熔断机制的诞生可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，史称“黑色星期一”。当日华尔街爆发了历史上最大的一次股市崩溃，早晨9点10分，开盘钟声响后，道指在屏幕上一开始显示就已下跌了67点，卖出指令排山倒海涌来。开盘不到一小时，指数已下跌104 点；下午两点，跌250点；两小时后收盘，道指下跌了508点，由2246.74点狂跌到1738.74点，跌幅达22.6%，市值损失5030亿美元。

　　这场突如其来的股灾，让市场真正认识到了价格限制制度的重要性。

　　1988年，SEC和美国商品期货交易委员会批准了熔断机制。这一机制最初挂钩道指，实行两级熔断门槛：当道指下跌250点时，暂停交易1小时；当道指下跌400点时，暂停交易2小时。指数的跌幅是影响暂停交易时间长短的主要因素，跌幅越大，暂停交易的时间越长。

　　熔断制度推出的好处显而易见，在此后的18年中，美国再没出现过大规模股灾。

　　不过，2010年5月6日，一场惊涛骇浪不期而至，道指盘中疯狂跳水近1000点，幅度之大前所未有，市值更瞬间蒸发逾8600亿美元，创美国股市有史以来最大单日盘中跌幅。随后道指开始反弹，收盘下跌347.8点，跌幅3.2%，刷新一年多来最大跌幅。另外，标普500指数收盘暴跌3.24%，纳斯达克综合指数跌3.44%，多家上市公司股价出现异动。著名咨询公司埃森哲的股价在5分钟之内从40美元跌到1美分后又迅速回到40美元价位。而高盛集团、通用电气、花旗集团、摩根大通以及福特汽车等重量级上市公司股价也无一例外上演“过山车”行情。

　　在美股闪崩事件发生后，为了防止未来股市急跌可能耗尽市场流动性。2010年6月，SEC在1988年创立的大盘熔断机制基础上，推出了个股熔断机制。此外，受闪崩未触发熔断机制影响，SEC将挂钩的基准指数由道指修改为标普500指数，同时将熔断机制修改为三级，熔断门槛分别为7%、13%和20%，当触发7%和13%时，暂停交易15分钟；当触发20%时，直接休市。

　　除针对指数的熔断机制调整外，SEC还以“限制价格波动上下限”替代之前实施的个股熔断机制，重点在阻止个股偏离一个特定的价格幅度区间，以降低暴涨暴跌所带来的市场波动以及波动所引起的后续影响。比如15秒内价格涨跌幅度超过5%，将暂停这只股票交易5分钟，但开盘价与收盘价、价格不超过3美元的个股价格波动空间可放宽至10%。

　　《每日经济新闻》记者注意到，熔断机制作为非常规的制止股价异常波动的手段，使用的次数并不高。美国从1988年实行熔断机制至今，只有1997年10月27日触发过一次。

　　对比美股：A股熔断存四大差异

　　 根据A股于1月1日起正式实施的指数熔断相关规定，触发5%熔断阈值市场将暂停交易15分钟，尾盘阶段触发5%或全天任何时候触发7%，暂停交易至收市，基准指数选择更能全面反映A股市场总体波动情况的沪深300指数。

　　根据A股熔断机制的特点，实施过程中又分为以下几种状况：当沪深300指数波动触发5%熔断阀值，两市暂停交易15分钟，熔断结束后开始集合竞价，随后继续当天交易；当沪深300指数在14时45分及之后触发5%阈值，当日将暂停交易至收盘；当沪深300指数全天任何一个交易时段触发7%阈值，将暂停交易至收市；假如开盘沪深300指数触发7%阈值，市场将于9时30分起暂停交易至收市。

　　记者梳理发现，相比美股，A股熔断机制主要存在以下四大差异。

　　第一，熔断机制分级。美股实行的是三级熔断，有三个档次，分别是7%、13%和20%。触发前两个熔断阈值，暂停交易15分钟，触发20%熔断阈值，则直接休市。而A股市场当前实行的是两级熔断，5%和7%，任何时候触发7%熔断阈值，都将暂停交易直至休市。

　　第二，交易制度。美股采用的是无涨跌幅限制的交易制度，A股则是有涨跌停板限制的交易制度。对于大盘和非ST股而言，涨跌停板的限制是10%。在这种制度下，只要达到涨跌停板的限制，A股就会出现类似自动熔断的情况。

　　第三，覆盖范围。美股市场上，除了股指和股指期货在达到一定幅度的涨跌时会触发熔断机制外，熔断机制也适用于个股。根据道指对个股设置的“限制价格波动上下限”机制，如果某只个股的交易价格在5分钟内涨跌幅超过10%，则需暂停交易。如果该个股交易价格在15秒内仍未回到规定的“价格波动区间”内，将暂停交易5分钟。

　　而根据A股现行熔断制度，当沪深300指数日内涨跌幅达到一定阈值时，沪深交易所上市的全部股票、可转债、股票期权等相关品种将暂停交易，中金所的所有股指期货合约暂停交易。也就是说，即便个股的走势出现异常波动，只要不达到涨跌停板的限制，其日常交易就不会被熔断。

　　第四，投资者结构。根据Choice终端数据，在剔除大股东所持流通股后，《每日经济新闻》记者计算发现，截至2015年三季度末，A股公募基金、保险、券商、社保基金、QFII、私募等六大机构持股市值占同期流通市值比例为16.45%。其中，公募基金占比最高，为7.6%；其余83.55%均为散户持股。A股的“散户化”情况由此可见一斑。与此同时，美股市场上，投资基金、养老金和境外机构投资者发挥着举足轻重的作用。1945年以来，机构投资者持股市值的比重已经由不足10%逐步上升至2013年的63%，占据市场绝对多数。

　　机构观点集锦

　　交银施罗德基金：熔断机制加剧流动性收缩

　　 熔断机制设置的初衷是为了降低市场大幅波动概率，维护市场稳定，防止市场在短期内发生非理性大幅波动，但市场近期给出的测试结果和机制设计的初衷出现一定背离。

　　近期，流动性的边际性变化是影响当前A股市场趋势走向诸多因素中最主要的矛盾；人民币贬值带来流动性抽紧及避险情绪提升，熔断机制本身带来的市场心理性恐慌性抛售，加剧了流动性的进一步收缩。

　　鉴于短期人民币汇率变化决定因素在央行，尽管央行不会放任人民币汇率短期大幅贬值，但却无法预判政策维稳的时点，因此维持对A股市场谨慎判断。下阶段A股需密切关注：银行间市场流动性是否有所转好；海外风险有没有进一步大幅提升。

　　汇丰中国：预计熔断机制将调整

　　 汇丰中国股票策略主管孙瑜在研究报告中称，“设计欠佳”的熔断机制导致近期A股波动率大幅上升，预计政府未来几个月将进行调整，以保护而不是挤出市场流动性。调整内容可能包括提高暂停交易或全天停止交易的门槛，缩短暂停的时间。

　　2015年夏季的股灾表明，A股市场的主导力量是受情绪推动的散户，需要减少交易限制才能避免市场出现“踩踏”。鉴于杠杆水平较低，流动性和市场人气基本恢复正常，预计市场波动性的短期上升将是暂时的。

　　麦格理：熔断并未加剧市场震荡

　　 麦格理策略师Erwin Sanft在简报中表示，熔断机制“降低了政府临时干预的必要性，我认为许多海外投资者可能乐意看到这一点。我们认为MSCI对此会感到放心，预计他们将在6月宣布把A股纳入基准指数。”

　　建银国际：“恐慌”情绪或会持续几周

　　 建银国际策略师Mark Jolley表示，股市可能进一步下跌，直到人民币汇率企稳、经济数据改善以及相关部门对股市熔断机制作出一些规定。熔断机制导致市场疲软，因为投资者试图抢在他人之前卖出股票。恐慌情绪最终将转化成买进机会。A股下挫必然会波及H股。

　　IG Asia Pte：熔断机制适得其反需修正

　　 IG Asia Pte驻新加坡策略师Bernard Aw表示，新实施的熔断机制本来希望成为股市的稳定器，却似乎产生了反效果，因市场参与者蜂拥赶在交易暂停之前夺路而逃，进而放大了下跌。但这并不是说中国的熔断机制不起作用，而是需要修正以更有效。

　　中国很可能调整触发熔断的百分比，这或有助于完善这一机制；目前的两档触发阈值之间间隔可能太小，中国可能需要扩大触发阈值。

　　（每经记者据彭博资讯整理）

　　小贴士新加坡熔断机制

　　 新加坡交易所2014年2月开始实行的熔断机制属于“熔而不断”，旨在当证券市场发生大规模动荡时，保障投资者权益。

　　当证券潜在价格较参考价格相差10%时，便会触发熔断，继而实施5分钟“冷静期”。“冷静期”内股票仍可交易，但价格波动范围限制在10%以内。“冷静期”过后，交易恢复正常，新参考价根据“冷静期”交易情况而定。